O moat do investidor

O finlandês voador, Paavo Nurmi

Paavo Nurmi é o nome do sujeito. O maior fenômeno do atletismo do início do século XX. 12 medalhas olímpicas, 9 de ouro. Corria 1.500 metros, 10.000 metros, prova com barreira, sem barreira e até cross country. Esta última uma prova tão perigosa que foi banida dos jogos olímpicos. 22 recordes mundiais, de 1500 a 20.000 metros. Na Olimpíada de Paris em 1924, Nurmi ganhou cinco medalhas de ouro em provas de longa distância... em apenas seis dias!

O grande segredo de Paavo Nurmi estava na sua abordagem analítica para o esporte. Paavo Nurmi nunca corria sem um cronômetro nas mãos. O finlandês voador nunca sorria. Apenas media. Era conhecido como "Homem Relógio". E sempre medindo ritmos e distâncias, Paavo Nurmi construiu estratégias vencedoras.

Sempre é possível tentar diminuir os feitos dos grandes vencedores. Perdedores são os especialistas nessa arte. Então quando falamos em Paavo Nurmi, é normal ouvirmos alguém dizer que não havia nada demais na sua estratégia. “A constante medição de ritmo é coisa óbvia no atletismo”, eles dizem. “Fosse hoje e Paavo Nurmi nem se classificaria”, os mesmos continuam dizendo.

Bom, isso pode ser verdade. E não obstante em nada diminui o brilhantismo de Paavo Nurmi. Ninguém pode ser avaliado fora do contexto do seu plano de jogo. E Paavo Nurmi encontrou seu grande diferencial dentro do seu plano de jogo. O resto é papo de perdedor na mesa do bar.

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Toda vantagem competitiva vive sob ataque. É consequencia da ambição humana e é bom que seja assim. Acontece nos negócios, acontece nos esportes. Os fundistas de todo o mundo não iriam se contentar em disputar apenas uma segunda colocação. Eles iriam tentar de tudo para vencer. O mais óbvio seria tentar o que funciona para o vencedor. Então todos os outros atletas começaram a cronometrar seus tempos como Paavo Nurmi fazia. E aos poucos Nurmi foi perdendo sua vantagem competitiva.

No momento em que Paavo Nurmi perde o monopólio do seu diferencial, uma melhoria na sua marca já não tem mais o mesmo impacto de outrora. Isso porque a essa altura todos os outros competidores já estão muito melhores do que antes. Em ambientes competitivos, a habilidade relativa é mais importante do que a habilidade absoluta. E como em ambientes competitivos há uma constante busca pelo primeiro lugar, cria-se o que é conhecido como paradoxo da habilidade.

O paradoxo da habilidade aparece quando um grupo se torna cada vez melhor em uma atividade. A medida que isso acontece, a diferença entre o melhor do grupo e a média do grupo e a diferença entre o melhor do grupo e o pior do grupo tendem a diminuir. E quando a diferença relativa das habilidades diminui, a habilidade deixa de ser um fator decisivo. Não ter te tira do jogo mas ter não te garante nada.

Então, resumindo, paradoxo da habilidade é quando o grupo se torna tão habilidoso que a habilidade passa a ser menos importante na definição do vencedor. E isso acontece muito no mundo dos investimentos. Foi por isso que Ed Thorp fechou a Princeton Newport, foi por isso que a velha estratégia de Graham perdeu importância, e por aí vai.

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Sempre que a habilidade está nivelada, a importância da sorte aumenta. Afinal, sorte é residual. Sorte é aquilo que sobra do resultado depois que o componente da habilidade é retirado. Mas contar com a sorte definitivamente não é uma estratégia, muito embora muitos não saibam fazer diferente.

O objetivo deve ser sempre o de maximizar os resultados minimizando a importância da sorte. Mas o que fazer diante do paradoxo da habilidade? Bom, devemos procurar um outro campo de jogo. Ou uma nova habilidade que ninguém tenha. Enfim, temos que buscar ser como Paavo Nurmi e correr com um cronômetro na mão quando ninguém mais o faz. Temos que buscar nosso diferencial competitivo.

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Não é fácil ter um diferencial nos investimentos. Você sabe Valuation? Legal, mas todo mundo sabe. Valuation é commodity. Python? Commodity! Eu sei que você pode achar que não é só porque no seu grupo de investimentos do Whatsapp pouca gente sabe mas a verdade é que seu grupo do Whatsapp não representa muita coisa. Python é commodity!

Ah, você é experiente? Entendi. Pois então me diga a data de corte que transforma idade em diferencial competitivo, por gentileza. Vou assistir Netflix enquanto espero a minha chegar lá. Já sei! Você acha que entende de negócios melhor do que todo mundo, certo? Ok, boa sorte com isso!

Sério, ter um diferencial é difícil. Existe muita gente muito boa no mercado. Muita mesmo. E elas se agrupam formando grandes empresas repletas de gente muito boa. Esse é um fato que não pode ser ignorado e acredito sempre no valor de reconhecer, racionalmente, a realidade da vida.

Claro, nem todos concordam. Me lembro como se fosse ontem quando meu primeiro filho nasceu. Minha esposa, mãe de primeira viagem, ficou encantada. Achou aquele pequenino ser humano a criatura mais linda da face da terra. Não sei como e nem porque, mas ela notou também sinais de inteligência superior. “Viu como nosso filho é inteligente? Nossa, nunca vi tão inteligente!”

Foi em um rasgo de honestidade, um reflexo impensado, que cometi meu primeiro erro como pai: “Pode até ser brilhante mas a chance maior é de que ele seja mediano.” Minha esposa estava mais interessada em conjecturar sobre os dotes extraordinários do seu bebê do que em base rates e deixou isso claro ao me ignorar pelas 24 horas seguintes.

Enfim, meu ponto é que o emocional distorce a percepção da realidade. E se queremos encontrar um diferencial na hora de investir devemos fazer melhor do que simplesmente acreditar que temos algum talento sobrenatural. Encontrar seu nicho é interessante. Um ambiente onde suas habilidades são armas para o sucesso e não são compartilhadas por muitos concorrentes. Como se Paavo Nurmi pudesse usar seu cronômetro onde ninguém mais pode. Para isso eu acho interessante caracterizar diferentes fontes de vantagem competitiva e ver onde é possível se encaixar. Por exemplo:

Informação e processamento

Informação já foi grande fonte de diferencial competitivo. Coisas que hoje são simples não eram tão simples assim. Ter acesso aos relatórios da empresa, dados de mercado e informações da indústria exigiam boa dose de disposição, deslocamento e acesso. A internet facilitou a vida dos investidores. Acontece que como facilitou a vida de todos os investidores, acabou dificultando a vida daqueles que tinham melhores informações (lembra do paradoxo da habilidade?)

Claro, informação continua sendo uma fonte de diferencial. Apenas é um diferencial mais difícil de alcançar. Principalmente se for dentro da legalidade, que é o que devemos almejar e é onde muitos insistem em ignorar. Mas um investidor que consegue capturar dados de qualidade e, ainda mais importante, consegue processar esses dados, tem grande vantagem. É o caso do Medallion, eu imagino. E é óbvio que é uma vantagem que eu nunca busquei. Qual é a minha chance de colher e processar dados melhor do que os astronautas da Rentech? No máximo eu me aproveito de algum conhecimento específico de uma indústria. Um negócio mais Peter Lynch e menos Jim Simons.

Comportamental

A vantagem comportamental vem quando não caímos nas armadilhas psicológicas que comprometem nossos retornos. Muita gente conhece aquela estatística que diz que os cotistas de um fundo tem resultados piores do que o fundo em si. Acontece porque os cotistas não conseguem se conter. Eles se apavoram quando devem se animar e se animam quando devem se apavorar. Com isso resgatam quando devem aplicar e aplicam quando devem resgatar. É uma dança sem sincronia. E é difícil de evitar.

Acredito que parte da vantagem comportamental está na natureza de cada um. Existem os que se desesperam mais do que os outros quando perdem metade do patrimônio por exemplo. Alguns se traumatizam enquanto outros seguem em frente. É assim em muito daquilo que o ser humano é exposto. Diferentes pessoas tem diferentes reações a abusos sofridos, ao perigo, a vírus e bactérias, ao alimento ingerido e por aí vai. E diferentes pessoas tem diferentes reações ao Mr. Market.

“Apenas os disciplinados são livres. Se você é indiscipliano, você é escravo do seu humor e das suas paixões.", Eliud Kipchoge

Mas acredito também que parte vem da disciplina e diligência. O investidor que antecipa os cenários, que estabelece qual deve ser seu modus operandi em diferentes situações, que constrói um processo, fica mais preparado para resistir aos vieses comportamentais.

Institucional.

É comum no Brasil separarem os participantes entre tubarões e sardinhas. Eu não sei ao certo o que isso quer dizer. Tubarão é o profissional? Tubarão é o que tem mais patrimônio? Tubarão é o institucional? Eu não sei... Mas intuitivamente eu sinto que há grandes vantagens em ser “sardinha”, já que são pequenos e ágeis.

Muitos problemas existem para os institucionais. Os fundos, por exemplo. Fundo não pode se meter com empresas sem liquidez pela simples razão de que os cotistas não sabem lidar com falta de liquidez. Claro, um fundo alinhado com a base de passivo conseguiria. Mas com passivo pulverizado e aplicações iniciais de mil reais e até de cem reais, qual fundo sem liquidez pode se alinhar com a base de clientes? A prudente medida de pulverização do passivo que os fundos adotam deixam oportunidades para o investidor individual. Afinal o investidor individual deve ser, por definição, alinhado com o cotista que, no caso, é ele mesmo!

E assim como o exemplo da liquidez, existem muitas outras situações onde os limites dos institucionais se traduzem em oportunidades para a pessoa física. O investidor individual pode comprar empresas sem liquidez, empresas pequenas, pode focar de verdade no longo prazo, pode concentrar, não precisa se preocupar com riscos de carreira, etc. As possibilidades são enormes!

O grande problema que vejo é que o sardinha quer seguir a orientação do tubarão. Não é boa medida. Se você tem um 4x4, você não vai chegar mais rápido do que o carro esportivo se você for pelo asfalto. Você vai ter que pegar a estrada de terra. Mas se você for pedir orientação para o piloto do esportivo sobre o melhor caminho, qual você acha que ele vai indicar? E assim acontece com investimentos.

Quem quer usar sua vantagem competitiva de investidor individual (ou sardinha, como queira) tem que ter independência intelectual. Tem que aprender a caçar em regiões onde os grandes caçadores não chegam. Do contrário vai ser apenas um 4x4 na Fórmula 1.

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Eu acho curioso como todo investidor pensa em moats e vantagens competitivas quando avaliam as empresas mas não olham no espelho para procurar suas próprias vantagens competitivas enquanto investidor.

O que você traz pra mesa que vai te fazer ganhar? Deixe o emocional de lado na hora de responder. Não importa o que sua mãe tenha dito durante sua infância, a chance é enorme de que você não é extraordinário.

Pense também que o Mr. Market é como um leão faminto. Ele não quer saber do seu QI, de onde você trabalhou, da sua idade, dos seus títulos ou do seu currículo antes de decidir se vai te devorar ou não. Se é isso o que você traz pra mesa, é melhor apenas procurar um emprego. Aí você pode abraçar o índice e ser feliz com suas taxas.

Se você for encarar o Mr. Market de verdade você tem que trazê-lo para o seu plano de jogo. Sempre com realismo e sem se superestimar. Contra um leão, mais vale ser um iletrado na Patagônia do que um nobel na savana.

Stay cool,

Don Black

IRB Brasil RE, alerta a primeira vista

INTRO

Nos últimos dias uma conhecida gestora resolveu deixar as gentilezas de lado - coisa rara no mercado brasileiro - e partiu para a ofensiva. Divulgou uma carta questionando os números da resseguradora IRB, a empresa respondeu e a gestora soltou a tréplica. No meio do embate as ações cairam uns 20% do topo.

Eu não vou avaliar nenhum comunicado aqui pela simples razão de que não li nada. Qualquer investidor que busca entender a IRB e ainda não sabe nada da empresa deve postergar essa leitura. Olhar a resposta do colega antes de tentar fazer a questão é um péssimo método de aprendizagem. Fica ainda mais doloroso se o colega erra. Alguns ensinamentos aparecem cedo nas nossas vidas mas fazemos questão de seguir ignorando. E a nota perdida na prova durante a infância é o dinheiro perdido no mercado durante a fase adulta.

Enfim, fato é que a situação me chamou atenção. Embates desse tipo não são comuns no Brasil, onde há predominância do compadrio. Além disso, o impacto no preço das ações deve ser visto como uma oportunidade em potencial. Nada pode ser melhor para um comprador de empresas do que acentuada queda por um relatório infundado.

Mas a verdade é que vou dar uma olhada por pura curiosidade mesmo. Situações como essa tem dois finais possíveis: ou executivos são desmascarados em sua farsa/incompetência ou gestores são desmoralizados publicamente. E assim fica até que o tempo apague os rastros de destruição ou que o compadrio costumeiro leve a uma reconciliação. E por curiosidade quero ter alguma opinião, por mais básica que seja, enquanto observo o desenrolar dos fatos. Então vamos lá.

AS SEGURADORAS

Como a IRB é uma resseguradora, que nada mais é do que uma seguradora de uma seguradora, convém entender o que é uma seguradora.

O negócio é simples: uma seguradora recebe o prêmio, faz investimentos e paga o sinistro. Apenas isso. Então podemos dizer que uma seguradora tem duas fontes de rentabilidade: o investimento e o underwriting.

Investimento.

A receita de investimento existe porque o sinistro só é pago depois do prêmio. Então até que o sinistro seja pago, a seguradora vai acumulando os pagamentos dos prêmios. Esse acumulado, de forma simplificada, é o que chamamos de float. E ele é reinvestido para gerar retornos para a seguradora.

A principal razão de Warren Buffett gostar tanto de seguradoras é o float. Por ser um extraordinário alocador de capital, ele consegue gerar altos retornos sobre o float investido. Mas é claro que não existem muitos Buffetts no mundo e poucas seguradoras vão conseguir extrair o mesmo valor do float que Buffett extraiu ao longo da sua carreira.

Mesmo sem um Buffett no comando, nenhuma seguradora vai deixar o float em caixa. Toda seguradora reinveste o float e o perfil do investimento depende das características dos seguros emitidos, como por exemplo a frequência da sinistralidade. Então é importante que a seguradora conheça o seu mercado e é aqui que entra a habilidade de underwriting/subscrição.

Underwriting.  

A outra fonte de renda das seguradoras é a diferença entre os prêmios recebidos e os sinistros pagos. E aqui está o encanto do negócio porque quando a apólice é emitida, a seguradora sabe quanto vai receber mas não sabe quanto/se/quando vai pagar. Essa incerteza tem que estar refletida da melhor forma possível na precificação do seguro emitido.

Saber precificar o portfólio é o que separa as melhores seguradoras do resto. E é mais difícil do que aparenta. Quando o dinheiro é abundante, a concorrência entre as seguradoras aumenta e elas fazem precificações mais agressivas. Tudo para fechar mais negócios. A consequência desse relaxamento invariavelmente são grandes perdas que aparecem lá na frente. Por outro lado, quando o dinheiro fica escasso os prêmios sobem e as seguradoras que seguem no jogo lucram mais.

As melhores seguradoras navegam bem por esses ciclos, evitando principalmente a tentação de emitir apólices a preços baixos. Diferentemente do que se pode imaginar, uma seguradora não ganha dinheiro por emitir mais apólices, mas por ter uma relação risco/preço favorável.

E com essa introdução da indústria de seguros, vamos agora para uma breve primeira impressão da IRB.

A IRB

A IRB é a maior resseguradora do Brasil e uma das maiores do mundo em valor de mercado. Foi fundada em 1939 como empresa de resseguro monopolista no país. Manteve-se monopolista até 2007 quando, quase 7 décadas após a fundação da empresa, um novo modelo de operações de resseguro deu início à abertura do mercado. Apesar da abertura, a IRB segue com ampla liderança de market share no país. O IPO na B3 veio em 2017.

O que logo chama atenção na IRB é seu ROE na faixa de 35%, muito acima da média da indústria global de resseguro. Resseguradores globais, que experimentaram ROE de 12% em 2016, sofreram pressão operacional recente. Juros menores e catástrofes como os furacões Irma e Maria contribuiram para esses resultados. As renovações de 2019 foram a preços maiores e a indústria deu um respiro. Um respiro de 9% ROE para a maioria e de quase 15% para alguns felizardos. Nada próximo dos 35% da IRB.

Contudo, parte da diferença é bem justificada. A IRB é uma resseguradora brasileira que gozou de anos de monopólio. É uma experiência atuarial que nenhuma outra tem, em um país de baixa exposição a grandes catástrofes naturais. Um ROE acima da média global é aceitável. Mas confesso que um ROE tão acima parece demais.

O perfil do resultado da companhia passou por uma boa evolução. O resultado técnico cresceu e hoje é predominante em relação ao resultado financeiro. A própria queda recente dos resultados financeiros contribuiu para essa mudança de perfil, resultado da redução dos juros.

Uma política de alocação de capital agressiva coloca em risco a capacidade de uma seguradora em honrar os compromissos o que, em larga escala, traz grande insegurança para um país. É pensando nisso que muitos reguladores estabelecem critérios sobre como uma seguradora pode alocar o float. Minha breve pesquisa me mostrou que a SUSEP força as seguradoras a carregar uma grande posição em títulos públicos.

Essa deliberação da SUSEP tem consequencias na avaliação de uma seguradora porque ela elimina o prêmio que um comprador poderia pagar pelo book de investimentos e pela habilidade do alocador. Por que pagar caro em uma empresa cuja boa parte do resultado vem de um grande book de LFT?

Quando passei os olhos pela emissão de prêmios eu tive uma surpresa. Boa parte dos prêmios emitidos estão no exterior. Mais do que isso, boa parte da evolução dos prêmios emitidos nos últimos anos veio do exterior. Enquanto desde 2016 BR teve um CAGR de 7%, exterior teve um CAGR de 43%.

Até aqui eu não sabia que a IRB tinha atuação fora do país (desculpem a ignorância!). Então de repente não só fiquei sabendo que a IRB atuava fora como fiquei sabendo também que 43% (!) dos prêmios emitidos nos últimos 12 meses veio da carteira internacional, que também tem sido o grande motor de crescimento da companhia. Uau!

Bom, isso muda um pouco as coisas. É sempre importante entender o contexto e, aqui, habilidade de subscrição não existe sem familiaridade. Aliás, essa é uma das razões por trás das atividades de M&A na indústria. Players que querem expandir sua atuação geográfica vêem mais sentido em comprar alguém do que em começar a partir de um banco de dados em branco. Um exemplo recente foi a aquisição da Hanover Insurance pela China Re.

Então se colocamos uma empresa com sete décadas de monopólio nacional em outro ambiente, é de se esperar que ela tenha problemas de adaptação. Ou pelo menos foi o que eu imaginei.

Eis que tive mais uma surpresa! Tudo melhorou ainda mais quando a IRB se aventurou em terras desconhecidas. Enquanto o underwriting evoluiu, sinistralidade e índice combinado caíram.

Existe sempre a tentação de atribuir grandes resultados à gestão superior. De fato, uma conclusão verdadeira em muitos casos. Mas não em todos. Resultado de curto prazo de resseguradora não é um deles pela simples razão de que em resseguros os eventos são de baixa frequência e perda substancial. Erros de precificação e provisionamento são agradáveis no início e fatais na hora da cobertura. Uma cobertura que em resseguros leva anos para aparecer, mas que aparece.

Como a indústria de resseguro é competitiva e largamente commoditizada fica difícil inventar a roda. As melhores resseguradoras globais já são conhecidas. Já passaram por eventos de catástrofe, navegaram pelos ciclos, tem amplo colchão de ativo e grande capacidade de subscrição. Começar agora e apresentar números muito melhores do que essas resseguradoras é mais um sinal de alerta do que de euforia.

E a medida que a IRB expande internacionalmente, mais ela deve ser comparada a esses grandes resseguradores globais. Todos eles, diga-se, com combinado próximo de 100% e sinistralidade de 80%.

E ENTÃO, É FRAUDE?

Não sei. Fraudes são difíceis de detectar, principalmente quando podem ser travestidas de incompetência. Encontrar fraude requer um trabalho minucioso e diligente, que é tudo o que eu não fiz aqui. De qualquer forma, não acredito que alguém vá conseguir provar alguma coisa nesse sentido com a IRB.

Mas minha experiência com a indústria me coloca sim em alerta com a IRB. Os números não se encaixam como seria esperado de uma resseguradora desse perfil. Com um pouco mais de dedicação eu observaria se há efeitos extraordinários nesse ROE de 35%, buscaria conhecer mais dos resseguradores atuantes nos países onde a IRB está entrando e gastaria mais tempo analisando as provisões da empresa.

Como confiar nas estimativas de perda de uma seguradora? Histórico e reputação. Como diz o ditado, "Se em uma corrida você não conhece os carros, conheça os pilotos."

É bom exercício procurar saber quem são os executivos da IRB. Principalmente considerando o histórico da União na companhia. Executivos são especialmente importantes no ramo de seguros. Devem ser profissionais de carreira e não aventureiros. Então é bom observar seus currículos e se seus incentivos estão ao menos alinhados com os ciclos de uma resseguradora.

Para encerrar, com o pouco que vi, se eu tivesse que atribuir um valor para a IRB eu atribuiria menos da metade do seu valor atual. Então a ação vai cair? Eu acho que é correto dizer que uma hora os números tem que fazer sentido. Mas pode demorar, ainda mais com uma resseguradora. Uma lição que a gestora vem aprendendo da pior maneira, cansou de esperar e resolveu tentar acelerar o processo. Vamos ver.

Stay cool,

Don Black

Gimme your money, I'm a tech company

Não tem muito tempo que a WeWork tentou lançar seu IPO. A empresa do controverso Adam Neumann, capitalizada pelo não menos controverso Softbank, tinha ambições de vir a público precisando justificar seu gordo valuation de 50 bilhões de dólares. E a verdade é que a WeWork tinha alguns dos principais ingredientes pra conseguir um gordo valuation nesse nosso mundo atual, quais sejam, um rápido crescimento de receitas (quase 90% ano contra ano) e muito prejuízo (perdas de 1.5 bilhão em receitas de pouco menos de 2 bilhões). Faltava só uma coisa.

Adam Neumann e seus consultores sabiam o que faltava. Então, para não faltar mais, eles fizeram questão de posicionar a WeWork no prospecto da oferta como uma empresa de tecnologia. A palavra tecnologia apareceu mais de 100 vezes, como se a WeWork fosse alguma espécie de Google. Acontece que a WeWork nada mais é do que uma empresa que aluga grandes espaços por longos períodos e subloca como espaço de co-working por pequenos períodos. Nada tão tecnológico assim, apesar dos esforços dos publicitários.

Por razões variadas a oferta pública da WeWork não foi para a frente. Mas a questão da tecnologia marcou. Porquê a WeWork acha que é uma empresa de tecnologia? Porquê as empresas buscam ser vistas como empresas de tecnologia? Porquê ser vista como uma empresa de tecnologia aumentaria o valuation? Aliás, se formos honestos, vamos perceber que não sabemos nem que diabos é ser uma empresa de tecnologia.

O QUE É UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Definir uma empresa de tecnologia é mais complicado do que parece. Fique a vontade para tirar cinco minutos e pensar no assunto. Pega um papel, escreva sua definição e pense nas pontas soltas.

“É uma empresa que busca inovar!” E qual empresa não busca?

“É uma empresa que usa tecnologia para o seu negócio.” E qual empresa não usa? Talvez apenas o artesão de rua.

“É uma empresa que vende tecnologia!” Mas e a Tesla, por exemplo? A Tesla vende carro. Carro é tecnologia? Se sim, a Ford é uma empresa de tecnologia? Se não, a Tesla não é uma empresa de tecnologia? A Tesla é apenas uma fabricante de carros e fabricantes de carros não são empresas de tecnologia? E os softwares escritos pela Tesla?

“Capex é o melhor caminho! Capex tem que ser em pesquisa e desenvolvimento.” A Bayer é uma tech company? Ninguém gasta tanto em P&D quanto as farmacêuticas... 

Detalhes, definições e especificações são inimigos da superficialidade. E aos poucos vamos percebendo que existe uma zona cinzenta na definição de uma empresa de tecnologia. Não é preto ou branco.

Eu lembro que lá pra década de 70 e 80 o que se entendia por empresa de tecnologia era a IBM e ponto final. A IBM fazia hardware, software e vendia serviços também. Todo o resto além da IBM não era tecnologia. Ninguém ousava chamar a Ford ou a GE de empresa de tecnologia só porque suas máquinas e motores iam ficando mais potentes e eficientes com o tempo.

Os anos foram passando, houve a expansão do PC, novas empresas surgiram e nomes como Microsoft e Dell foram se juntando a IBM. E o grupo inflou de vez com a internet. Qualquer catálogo online era uma empresa de tecnologia. E de lá pra cá a tecnologia foi avançando de maneira que hoje em dia ela é peça central de qualquer negócio, por mais simplório que este seja.

Como um amigo diz brincando, “saber se uma empresa é de tecnologia é simples. Todas são.”

Existe um toque de verdade nessa frase apesar do tom jocoso. E é se aproveitando desse toque de verdade, por menor que possa ser, que empresas como o WeWork tentam nos convencer de que são uma empresa de tecnologia.

MAS PORQUE TODO MUNDO QUER SER UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Mais um pouco de história aqui. Todo mundo já ouviu falar no Vale do Silício. O que nem todo mundo ouviu falar é sobre a origem do nome, dado por conta do extenso uso do silício nos produtos desenvolvidos naquela região. Em especial os chips.

O desenvolvimento dos chips tem dinâmica de fluxo de caixa muito comum nas rodas de conversa atuais. É muito caro desenvolver o primeiro chip mas, uma vez desenvolvido, fica barato construir chips adicionais.  E a Intel foi pioneira em navegar por essa realidade econômica de uma forma que originou a indústria dos VCs.

A Intel começou com um investimento inicial de 10 mil dólares do Arthur Rock. Em pouco tempo Rock teve que levantar outros $ 2.5 milhões com amigos e investidores. Era muito dinheiro mas era o que a Intel precisava para fazer a roda girar. E girou. Três anos depois a Intel lançou seu IPO por mais de 8 milhões de dólares.

Assim a Intel plantou a semente da prática de injetar dinheiro em uma empresa que exige muito financiamento inicial mas que depois, com seu baixo custo marginal, é capaz de crescer em um ritmo frenético. Um ritmo que modelos de negócios tradicionais jamais sonhariam. Quem consegue servir toda a população de um país com menor custo marginal, a Microsoft distribuindo software ou o Walmart construindo lojas? Exatamente!

A internet e a conectividade foram um campo fértil para os vencedores desse modelo de negócios. O custo marginal diminuiu ainda mais, o mercado potencial aumentou, exponenciais efeitos de rede ampliaram em muito a capacidade de escala. Empresas como Google e Facebook são os grandes baluartes dessa fantástica dinâmica. E o que elas tem em comum? São empresas de tecnologia pura.

A possibilidade de atingir essa dinâmica de negócio moldou as expectativas em torno desse tipo de empresa. Ficou mais aceitável injetar muito capital em uma empresa recém nascida e também passou a dar pra engolir os altos múltiplos de negociação. E é para se beneficiar desse nível de expectativa que todas as empresas buscam o rótulo de empresas de tecnologia hoje em dia. É um nível de expectativa que permite:

1- Receber muito aporte

2- Gastar muito dinheiro

3- Ter grandes avaliações

Quem não quer?

O INVESTIDOR NO MEIO DISSO TUDO

No texto "Minha própria National Geographic" eu expliquei a diferença entre valoradores e precificadores. Vou colar aqui para refrescar a memória:

O processo de valorar uma empresa depende dos fundamentos da empresa e da forma como você vê esses fundamentos se desenvolverem no futuro. É um processo que acontece sem “olhar para os outros jogadores”. O que você precisa é endereçar coisas como expectativa de crescimento, geração de caixa e qualidade dos ativos da companhia.

No jogo da precificação pouco importa o valor intrínseco. Mas aqui é preciso olhar para os outros jogadores e entender as forças atuantes de oferta e demanda. É uma busca por antecipar o movimento do mercado em fatores como fluxo, humor e momentum.

Essa distinção define como você lida com a questão da tecnologia. Nada como um exemplo da vida real para ilustrar, não é mesmo? Então vamos a um:

Essa semana um gestor famoso fez o seguinte comentário sobre uma varejista (da qual seu fundo é grande acionista):

“Se a empresa passar a ser vista como uma empresa de tecnologia ela deveria ser tradada a um preço 4x o atual”

Então eu fiz a seguinte pergunta:

“E porque ela deveria ser vista como uma empresa de tecnologia?”

Sendo sincero, eu não estava muito interessado na empresa propriamente dita. Eu estava interessado em forçar a reflexão e observar as reações. Eu estava ligando na minha National Geographic. Eu queria ver a interação entre os valoradores, os precificadores e os perdidos (aqueles que não sabem o que são). Essa distinção muda a forma como cada um encara tanto o comentário do gestor quanto a minha pergunta.  

O gestor falou como um precificador. E está certo! No momento em que o mercado começar a ver uma varejista como uma empresa de tecnologia, ele vai ajustar as expectativas para aquilo que eu expliquei lá em cima. Isso quer dizer que a varejista virou tech? Não! Mas não importa. Vai importar o humor, vai importar o mercado, vai importar a oferta e a demanda. É isso que interessa para o precificador e é por isso que não me surpreendi quando vi respostas comentando sobre empresas supostamente comparáveis. Múltiplos são ferramentas clássicas do precificador.

Para o valorador as coisas não funcionam assim. O valorador é indiferente ao comentário que o gestor fez. O importante é a pergunta que eu fiz. Porque a pergunta que eu fiz vai nos fundamentos da companhia. Eu quero saber como a empresa vai escalar. Quero saber como vai ser o custo marginal da empresa. Quero saber a necessidade de reinvestimento da empresa. Quero saber como vai ser a margem da empresa. E quero saber como isso vai acontecer. Ou seja, eu quero saber como os fundamentos que são diferenciais em uma empresa de tecnologia pura vão se mover na varejista que quer ser vista como uma empresa de tecnologia. Fundamentos!

O MR. MARKET, O VALORADOR E O PRECIFICADOR

A parábola do Mr Market, criada por Graham e popularizada por Buffett, já é bem conhecida. E o Mr. Market é o camarada que bate na sua porta com uma tabela de preços indicando por quanto ele está disposto a comprar suas posses e a te vender as dele. Você pode aceitar ou não. No dia seguinte o Mr. Market bate de novo na sua porta para fazer tudo de novo, só que dessa vez com uma nova tabela de preços. E assim ele faz todo o santo dia.

O valorador e o precificador tem relacionamentos diferentes com o Mr. Market. O precificador quer antecipar a tabela de preços que o Mr. Market vai trazer no dia seguinte. Já o valorador apenas age sobre a tabela de preços que lhe é apresentada. O Mr. Market é previsão para um e fato para outro.

O precificador segue o Mr. Market pelas ruas para descobrir se ele vai estar feliz ou triste na próxima visita. O valorador abre a porta na hora da visita e olha para o Mr. Market. Se ele estiver deprimido, o valorador compra. Se ele estiver em êxtase, o valorador vende.

O Mr. Market é senhor do precificador e servo do valorador.

COLOCANDO TUDO JUNTO

Os pontos principais do texto são o seguinte:

• Ser ou não uma empresa de tecnologia é mais uma área cinzenta do que um preto ou branco.
  
• Empresas de tecnologia de referência tem atributos de negócios únicos como pouca necessidade de ativo físico, gigantesco potencial de escala, custo marginal baixo e margens altas.
  
• Reconhecer que é possível para uma empresa se aproximar da dinâmica de uma empresa de tecnologia de referência altera a resposta do mercado, que fica mais tolerante com funding, gastos e avaliações.
  
• Valorador: (1) fundamentos da empresa; (2) Mr. Market = servo
  
• Precificador: (1) participantes do mercado; (2) Mr. Market = senhor

Ok, mas como eu lido com tudo isso?  Vamos lá:

1. Eu sou um valorador, então pouco me importa como o mercado vai ver ou deixar de ver uma empresa.
   
2. Eu entendo que o aspecto tecnológico de uma empresa é um grande intervalo (uma área cinzenta). Em uma ponta está o artesão da rua sem nenhuma tecnologia envolvida. Na outra ponta está o Google, pura tecnologia. A maioria das empresas está no meio. Por exemplo, o Uber está mais próximo do Google do que uma cooperativa de táxi.
   
3. Busco entender a contribuição dos aspectos tecnológicos da empresa para os seus fundamentos (crescimento, margem, etc). Ainda sobre Uber/Cooperativa, é muito claro que o componente tecnológico permite que o Uber escale muito mais do que uma cooperativa. Por outro lado, o mesmo modelo tecnológico-disruptivo aumenta os riscos regulatórios do Uber em relação à uma cooperativa.
   
4. Quando o Mr. Market chega depressivo eu compro e quando chega animado demais eu vendo.

E é assim que lido com esse debate tecnológico. No final das contas nada muito diferente do que com qualquer outro tipo de empresa, não é mesmo? Uma questão de entender a dinâmica dos fundamentos, ponderar as incertezas e se servir do Mr. Market. 

Stay cool,

Don Black

Ninguém está a salvo. Druckenmiller e sua FOMO

Amigos, eu sei que foi há pouco que publiquei minha última postagem. Acontece que li hoje uma matéria sobre o formidável Stanley Druckenmiller e essa matéria me fez lembrar um velho caso. Um excelente velho caso de ninguém menos que o próprio Druckenmiller.

Toda vez que um grande gestor é entrevistado aparece a pergunta sobre o maior erro e qual lição foi aprendida. Com Druckenmiller não foi diferente. Há poucos anos atrás ele respondeu essa pergunta de forma única. A narrativa é tão boa que vou apenas reproduzir aqui as palavras do próprio. Preparem-se para um misto de comédia e tragédia:

“Bom, eu cometi vários erros, mas um deles foi especialmente único. Então, essa é uma história engraçada, pelo menos 15 anos depois, porque a dor diminuiu um pouco. Mas em 1999, depois que o Yahoo! e a America Online já haviam subido dez vezes, tive a brilhante idéia lá na Soros [onde Druckenmiller trabalhava] de shortear ações de internet. Então coloquei 200 milhões de dólares nisso lá pra fevereiro e até meados de março eu já tinha perdido 600 milhões de dólares, tendo sido completamente espancado e já estando 15% negativo no ano. E eu era muito orgulhoso do fato de nunca ter tido um ano negativo, então eu pensei, agora já era.

Então, o que aconteceu depois é que eu não consigo me lembrar se eu fui para o Vale do Silício ou se eu falei com algum jovem de 22 anos com Asperger. Mas o que quer que tenha sido, eu fui convencido desse novo boom de tecnologia que estava para acontecer. Então eu fui e contratei uns dois gestores porque até então nós só conheciamos a IBM e a Hewlett-Packard. Nós contratamos esses caras e encerramos o ano – nós estavamos negativos 15% e acabamos positivos algo como 35% no ano. E a Nasdaq tinha subido 400%.

Então, eu nunca vou me esquecer. Janeiro de 2000 eu entro no escritório do Soros e eu digo que eu vou vender todas as empresas de tecnologia, vender tudo. Isso é loucura! 104 vezes os lucros. É maluquice. Assim como expliquei anteriormente, vamos nos afastar e esperar pela próxima oportunidade. Eu não demiti os dois analistas. Eles não tinham dinheiro o suficiente para comprometer o fundo, mas eles começaram a fazer 3% ao dia e eu estava fora [das ações de tecnologia]. Aquilo estava me deixando maluco. Quer dizer, a pequena conta deles estava uns 50% no ano. Eu acho que o Quantum [que Druckenmiller geria] estava 7%. Estava apenas parado lá.

Então lá pra Março eu senti que estava chegando. Eu simplesmente – eu tinha que participar. Eu não conseguia evitar. E três vezes em uma mesma semana eu peguei o telefone e – não faça isso. Não faça isso. Enfim, eu finalmente fui e peguei o telefone. Eu acho que eu errei o topo por uma hora. Eu comprei 6 bilhões de dólares em ações de tecnologia, e seis semanas depois eu sai da Soros e eu tinha perdido 3 bilhões de dólares nessa única jogada. Você me pergunta o que eu aprendi. Eu não aprendi nada. Eu já sabia que eu não deveria fazer aquilo. Eu fui apenas um caso emocional e não consegui me conter. Então, talvez eu tenha aprendido a não fazer isso de novo. Mas eu já sabia disso.”

Aqui não estamos falando de um gestor qualquer. Stanley Druckenmiller tem três décadas de um track record de 30% CAGR. É um dos maiores da história. E mesmo os maiores da história são vítimas de vieses e armadilhas psicológicas. Druckenmiller sucumbiu ao FOMO – fear of missing out – que nada mais é do que o medo de ficar de fora. O medo de ver todo mundo ganhar dinheiro menos a si mesmo.

Como diz um velho ditado, só existe uma coisa pior do que não conseguir o que queremos. É não conseguir o que queremos e ver alguma outra pessoa conseguir.

Stay cool,

Don Black

*Para variar vou indicar um livro. Michael Batnick escreveu um livro chamado “Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments” onde fala sobre os grandes erros de uns 15 grandes investidores. Esse caso de Druckenmiller está entre eles.

Minha própria National Geographic

O maior responsável pelo reconhecimento da importância da multidisciplinaridade no mundo dos investimentos foi Charlie Munger. Talvez não tenha sido o primeiro mas foi quem a tornou popular no meio. Foi o sujeito que colocou o microfone na boca da multidisciplinaridade com todo o seu arcabouço do mapa dos modelos mentais.

Tomemos a psicologia. A psicologia hoje já é coisa comum. O rapaz começa a se inteirar sobre ações e logo recebe Kahneman como leitura obrigatória. Até prêmio Nobel já concederam. Exceto por alguns adeptos mais radicais da seita dos mercados eficientes – e aí já é uma dissonância cognitiva toda própria – todo o resto já admitiu o papel da psicologia nos investimentos. Poucos entendem, ninguém controla, mas ao menos todos admitem. É alguma coisa.

Existe também aquele paralelo entre empresas e seres humanos. É a teoria dos estágios da vida onde a empresa começa como um bebê, precisa se alimentar muito para crescer até que um dia vira um velho moribundo e morre. Estou simplificando, naturalmente. Vou me aprofundar eventualmente mas por ora basta reconhecer a multidisciplinaridade da teoria.

Claro que nenhuma relação é perfeita. Por exemplo, as start-ups morrem aos montes. Quem for buscar uma relação perfeita entre a teoria dos estágios da vida entre empresas e humanos vai logo perceber que não vivemos em tamanho infanticídio, ao contrário das empresas. Mas das observações devemos absorver as boas lições e abstrair as imperfeições.

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Uma observação que me entretem é a interação entre os participantes do mercado. Eu gosto de imaginar os participantes do mercado e suas relações como um grande ecossistema. Como se fosse uma selva bem particular. Essa é minha rasa contribuição para a multidisciplinaridade. Eu sento e observo os participantes buscando retornos como alguém que liga na National Geographic para assistir o Mundo dos Predadores. É formidável!

E as vezes engraçado. Sempre que o fundamentalista debocha do trader eu imagino um cenário onde o leão debocha do tigre. “Oh tigre, você é um completo idiota! Porque vai caçar sozinho se você pode ficar deitado esperando as fêmeas fazerem todo o trabalho?”

Alguns podem dizer que leão e tigre não debocham um do outro porque eles não falam a mesma língua. Ou melhor ainda: porque eles não coabitam! Eu vou um pouco além. Eu acho que leão e tigre não debocham um do outro porque eles sabem exatamente o que eles são. Sabem o que são, entendem suas diferenças, são conscientes das suas armas e focam na própria sobrevivência. Nós não. Nós pouco entendemos o que somos e nos ocupamos muito com os outros.

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Os participantes do mercado sofrem, em larga escala, de transtorno de identidade. O investidor de longo prazo emoldura seu resultado de um ano; o trader lamenta que em uma semana entrou e saiu de uma posição que viria a ser uma ten-bagger. É irônico mas é como acontece. E é assim porque um não sabe que não é investidor de longo prazo e o outro não sabe que não é trader. A auto-designação é uma ferramenta de marketing antes de tudo. É posicionamento. Mas nem sempre é o que permeia a filosofia do participante. Nem sempre está incorporado nas suas cabeças. Então, sem saber o que são, vivem a mercê do caos. Para felicidade geral o caos do bull market afaga a cabeça de todos.

Eu acho especialmente divertido quando vejo alguém do mercado dizendo que “não se limita”. Que atua em todas as frentes. Busca oportunidades em todas as indústrias e em todas as filosofias. Sabe day-trade e sabe longo prazo. Sabe commodities e sabe high-tech. Sabe renda fixa e sabe renda variável. Sabe reestruturação e sabe empresa madura. Alguns sabem tanto de tudo que até se metem a operadores do negócio. Qual negócio? Qualquer um! Eu acho divertido.

É impossível? Bom, eu diria que é tão possível quanto o o vencedor da maratona de Boston vencer os 100m rasos na olimpíada. Ou que o leão consiga caçar com a mesma eficiência na Patagônia. Mas essa é apenas minha opinião enquanto assisto National Geographic.

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Precificar e valorar são usados de forma intermutável mas em verdade são diferentes. Uma distinção reforçada pelo prof. Damodaran que acho muito libertadora. Como pouca gente percebe essa distinção e como os participantes estão em constante interação uns com os outros, desentendimentos evitáveis são recorrentes.

O processo de valorar uma empresa depende dos fundamentos da empresa e da forma como você vê esses fundamentos se desenvolverem no futuro. É um processo que acontece sem “olhar para os outros jogadores”. O que você precisa é endereçar coisas como expectativa de crescimento, geração de caixa e qualidade dos ativos da companhia.

Quando valoramos uma empresa pouco importa quem está comprando ou quem está vendendo, se é bull market ou bear market, se a concorrente está em múltiplos maiores ou não. Valorar é por si só. É um processo de avaliação que resulta em um valor intrínseco que vai refletir suas visões para o futuro da companhia. Se o preço da empresa estiver menor do que o valor intrínseco, compramos. Simples assim. Quem quer que jogue o jogo da valoração tem que acreditar na convergência. Tem que acreditar que preço e valor intrínsico vão se encontrar.

Esse não é o caso de quem joga o jogo da precificação. No jogo da precificação pouco importa o valor intrínseco. Mas aqui é preciso olhar para os outros jogadores e entender as forças atuantes de oferta e demanda. É uma busca por antecipar o movimento do mercado em fatores como fluxo, humor e momentum. Para quem precifica, um simples rumor que apareça na coluna de domingo já tem consequencias. Para quem valora, apenas notícias que afetam os fundamentos da empresa são relevantes.

Não é surpresa que cada estratégia tenha suas próprias armas. A utilização de gráficos e indicadores técnicos servem bem aos precificadores. Para os que valoram, o DCF é a ferramenta mais comum. Eu também não vejo como surpresa que determinados traços de personalidade sejam mais adequados a um do que a outro. Aqueles mais pacientes e menos susceptíveis a pressão externa se saem bem como valoradores enquanto pessoas mais inquietas e de mais ação tem personalidade mais própria para precificador.

Entender essa diferença é importante para fazer o participante saber onde concentrar o desenvolvimento das suas habilidades. Claro, sempre vai haver aquele que não se limita e que pode fazer tudo muito bem. Minha opinião sincera? Já é suficientemente raro encontrar alguém que seja realmente bom em apenas uma delas.

Mas se você é um dos que não se limita, boa sorte! Enquanto isso eu me divirto assistindo meu National Geographic.

Stay cool,

Don Black