Tuesday, September 10, 2019

Textos Épicos: Carta aos Acionistas da Amazon, 1997


Para os nossos acionistas:

A Amazon.com superou muitos marcos em 1997: até o fim do ano, nós servimos mais de 1.5 milhão de clientes, gerando um crescimento de receitas de  838% para $147.8 milhões, e ampliamos nossa liderança no mercado apesar da agressiva entrada dos competidores.

Mas esse é o Dia 1 para a internet e, se nós executarmos bem, para a Amazon.com. Hoje, o comércio online economiza dinheiro e um tempo precioso para os clientes. Amanhã, através da personalização, o comércio online vai acelerar o próprio processo de descoberta. A Amazon.com usa a internet para criar valor real para os seus consumidores e, fazendo isso, espera criar uma marca duradoura, mesmo em mercados grandes e estabelecidos.

Nós temos uma janela de oportunidade a medida que grandes participantes mobilizam recursos para buscar oportunidades online e os clientes, novos nas compras online, são receptivos para formar novos relacionamentos. O cenário competitivo continua a evoluir em um ritmo acelerado. Muitos grandes participantes se mudaram para a internet com boas ofertas e dedicaram consideráveis recursos e energia para construir reconhecimento, tráfego e vendas. Nosso objetivo é de nos movermos rapidamente para solidificar e ampliar nossa posição atual enquanto começamos a buscar as oportunidades do comércio online em outras áreas. Nós vemos oportunidades substanciais nos grandes mercados que estamos focando. Essa estratégia não vem sem risco: ela requer sérios investimentos e grande execução contra as empresas líderes estabelecidas.

Tudo Se Trata do Longo Prazo

Nós acreditamos que uma medida fundamental do nosso sucesso vai ser o valor para o acionista que nós criamos no longo prazo. Esse valor vai ser um resultado direto da nossa habilidade de ampliar e solidificar nossa posição atual de liderança no mercado. Quanto mais forte for nossa liderança de mercado, mais poderoso vai ser nosso modelo econômico. Liderança de mercado pode se traduzir diretamente em maiores vendas, maior lucratividade, maior giro de capital e, correspondentemente, melhores retornos sobre o capital investido.

Nossas decisões tem refletido esse foco consistentemente. Primeiro nós nos medimos em termos das métricas que são mais indicativas da nossa liderança de mercado: crescimento de clientes e vendas, o quanto nossos clientes continuam comprando da gente, e a força da nossa marca. Nós investimos e vamos continuar investindo agressivamente em expandir e alavancar nossa base de clientes, marca e infraestrutura a medida que nos movemos para estabelecer uma franquia duradoura.

Por que nossa ênfase é no longo prazo, nós podemos tomar decisões e ponderar tradeoffs diferentemente de algumas companhias. Dessa forma, nós queremos dividir com você nossa abordagem fundamental de gestão e tomada de decisões para que você, nosso acionista, possa confirmar que é consistente com a sua filosofia de investimento:

  • Nós vamos continuar a focar incansavelmente nos nossos clientes.
  • Nós vamos continuar a tomar decisões de investimentos à luz das considerações de liderança de mercado a longo prazo, ao invés de considerações de lucratividade de curto prazo ou reações de curto prazo de Wall Street.
  • Nós vamos continuar medindo nossos programas e a efetividade dos nossos investimentos analiticamente, para descartar aqueles que não fornecem retornos aceitáveis, e para intensificar nosso investimento naqueles que funcionam melhor. Nós vamos continuar a aprender tanto dos nossos sucessos quando dos nossos fracassos.
  • Vamos tomar decisões de investimentos ousadas, e não tímidas, onde nós enxergarmos uma probabilidade suficiente de obter vantagens de liderança de mercado. Alguns desses investimentos vão valer a pena, outros não, e nós vamos ter aprendido uma nova e valiosa lição em qualquer um dos casos.
  • Quando forçados a escolher entre otimizar a aparência da nossa contabilidade reportada e maximizar o valor presente do fluxo de caixa futuro, nós vamos escolher o fluxo de caixa.
  • Nós vamos compartilhar nosso processo de pensamento estratégico com você quando nós tomarmos decisões ousadas (a medida que as pressões competitivas permitirem), para que você possa avaliar por si mesmo se estamos fazendo investimentos racionais para liderança de longo prazo.
  • Nós vamos trabalhar duro para gastarmos com sabedoria e mantermos nossa cultura de operação enxuta. Nós entendemos a importância de reforçar continuamente a cultura de consciência de custos, particularmente em um negócio que incorre em perdas líquidas.
  • Nós vamos equilibrar nosso foco em crescimento com ênfase em rentabilidade de longo prazo e gestão de capital. Nesse estágio, nós escolhemos priorizar o crescimento porque nós acreditamos que escala é um elemento central para alcançar o potencial do nosso modelo de negócios.
  • Nós vamos continuar a focar em contratar e reter funcionários versáteis e talentosos, e continuar a atrelar suas remunerações à opções de ações ao invés de dinheiro. Nós sabemos que nosso sucesso vai ser amplamente afetado pela nossa habilidade de atrair e reter uma base de funcionários motivados, onde cada um destes deve pensar como, e consequentemente deve agir como, um dono.

Nós não somos tão ousados a ponto de afirmar que o que está acima é a filosofia de investimento “certa”, mas é a nossa, e nós seriamos negligentes se nós não fossemos claros na abordagem que tivemos e que vamos continuar a ter.

Com essa fundação, eu gostaria de passar agora para uma revisão do nosso foco de negócios, nosso progresso em 1997, e nossa visão para o futuro.

Obsessão Com Clientes

Desde o início, nosso foco tem sido em oferecer um valor atraente para nossos clientes. Nós percebemos que a Web era, e ainda é, o grande mundo da espera. Sendo assim, nós decidimos oferecer aos clientes algo que eles simplesmente não poderiam ter de nenhuma outra maneira, e começamos a servi-los com livros. Nós trouxemos para eles uma seleção muito maior do que seria possível em uma loja física (nossa loja ocuparia hoje seis estádios de futebol), e apresentamos isso em um formato útil, fácil de procurar e fácil de encontrar, em uma loja aberta 365 dias por ano, 24 horas por dia. Nós mantivemos um foco obstinado em melhorar a experiência de compras, e em 1997 melhoramos nossa loja substancialmente. Nós agora oferecemos para nossos clientes vale-presente, compras com apenas um click, e muito mais avaliações, conteúdo, opções de pesquisa e recursos de recomendação. Nós reduzimos dramaticamente os preços, assim aumentando o valor para o cliente. Boca a boca continua sendo uma poderosa ferramenta de aquisição de clientes, e nós estamos agradecidos pela confiança que nossos clientes depositaram em nós. Compras recorrrentes e boca a boca se combinaram para fazer da Amazon.com a líder do mercado em vendas online de livros.

Sob qualquer métrica, a Amazon.com percorreu um longo caminho em 1997:

  • As vendas cresceram de $ 15.7 milhões em 1996 para $ 147.8 milhões – um aumento de 838%
  • Número de contas de clientes cresceu de 180,000 para 1,510,000 – um crescimento de 738%
  • O percentual de compras recorrentes cresceu de pouco mais de 46% no quarto trimentre de 1996 para mais de 58% no mesmo período em 1997
  • Em relação ao alcance de audiência, de acordo com a Media Metrix, nosso site pulou da posição 90 do ranking para o top 20
  • Nós estabelecemos relacionamentos de longo prazo com muitos parceiros estratégicos importantes, incluindo America Online, Yahoo!, Excite, Netscape, GeoCities, AltaVista, @Home, e Prodigy
Infraestrutura

Durante 1997, nós trabalhamos duro para expandir nossa infraestrutura de negócios para suportar esses níveis de tráfego, vendas e serviços muito elevados:

  • A base de funcionários da Amazon.com cresceu de 158 para 614, e nós fortalecemos significativamente nosso time de executivos
  • A capacidade do centro de distribuição cresceu de 4,600 m2 para 26,500 m2, incluindo a expansão de 70% das nossas instalações em Seattle e do lançamento do nosso segundo centro de distribuição em Delaware em Novembro
  • Estoque subiu para mais de 200,000 títulos no fim do ano, permitindo com que melhorássemos a disponibilidade para nossos clientes
  • Nossos saldos de caixa e investimentos no final do ano eram de $ 125 milhões, graças ao nosso IPO em maio de 1997 e ao nosso empréstimo de $ 75 milhões, nos proporcionando uma flexibilidade estratégica substancial


Nossos Funcionários

O sucesso do ano passado é o produto de um grupo talentoso, inteligente e esforçado, e eu tenho muito orgulho em ser parte desse time. Estabelecer altos padrões para nossas contratações tem sido, e vai continuar sendo, o elemento mais importante do sucesso da Amazon.com

Não é fácil trabalhar aqui (quando eu entrevisto as pessoas eu digo para elas, “Você pode trabalhar duro, por muitas horas ou de forma inteligente, mas na Amazon.com você não pode escolher duas das três.”), mas nós estamos trabalhando para construir algo importante, algo que importa para nossos clientes, algo que nós poderemos contar para nossos netos. Essas coisas não são fáceis de serem medidas. Nós temos uma enorme sorte de ter esse grupo de funcionários dedicados cujo sacrifício e paixão constrõem a Amazon.com.

Objetivos para 1998

Estamos nos estágios iniciais de aprender como trazer nosso valor para os consumidores através do comércio online. Nosso objetivo continua sendo solidificar e ampliar nossa marca e nossa base de clientes. Isso requer investimento contínuo em sistemas e infraestrutura para oferecer excepcional conveniência para o cliente, seleção e serviço a medida que crescemos. Nós estamos planejando adicionar música na nossa oferta de produtos, e ao longo do tempo nós acreditamos que outros produtos podem ser investimentos prudentes. Nós também acreditamos que existem oportunidades significativas para melhor servir nossos clientes internacionais, como reduzir o tempo de entrega e melhor adaptar a experiência do cliente. Para ter certeza, uma grande parte do nosso desafio vai estar não em achar novas maneiras de expandir nosso negócio, mas em priorizar nossos investimentos.

Nós agora sabemos muito mais sobre comércio online do que quando a Amazon.com foi fundada, mas nós ainda temos muito a aprender. Apesar de sermos otimistas, nós temos que continuar vigilantes e manter um senso de urgência. Os desafios e obstáculos que nós vamos encarar para transformar nossa visão de longo prazo da Amazon.com em realidade são muitos: competidores capitalizados, capazes e agressivos; desafios de crescimento consideráveis e riscos de execução; os riscos de expansão geográfica e de produtos; e a necessidade de grandes e contínuos investimentos para atender a uma oportunidade de mercado em expansão. No entanto, como já falamos bastante, a venda online de livros, e o comércio online em geral, devem se provar um mercado muito amplo, e é provável que várias empresas tenham benefícios significativos. Nós nos sentimos bem pelo que já fizemos, e ainda mais animados sobre o que queremos fazer.

1997 foi de fato um ano incrível. Nós na Amazon.com somos agradecidos aos nossos clientes pelos seus negócios e confiança, a cada um de nós mesmos por nosso trabalho duro, e aos nossos acionistas pelo seu apoio e encorajamento.

Jeffrey P. Bezos 

Founder and Chief Executive Officer

Amazon.com, Inc.





Sunday, September 8, 2019

Modelo Mental do Don Black: O Viés da Consistência e Comprometimento


Caso você não saiba o que é um modelo mental, clique aqui

Esse texto é sobre o primeiro modelo mental do blog: o viés da consistência e comprometimento.

Eu mantenho um resumo de todos os meus modelos mentais e coloquei uma versão simplificada deste resumo no fim do post. Assim, se você quiser simplificar sua vida e não ler o texto todo você pode ir lá para o final e ficar com o resumo. Deve ser o suficiente para entender a idéia.

Mas se você quiser ler tudo, seja bem vindo(a):

INTRODUÇÃO - Uma breve estória da minha infância

Toda família tem o seu membro mais teimoso. Na família de um dos meus melhores amigos esse sujeito era seu avô João Carlos a quem eu, carinhosamente, chamo de Tio Jão desde que sou criança. As memórias que tenho da época que íamos na casa do Tio Jão são as melhores da minha infância. O Tio Jão tinha construido uma bela casa no alto de uma montanha em uma área legal da cidade. A gente brincava no enorme terreno da casa olhando as luzes da cidade lá embaixo e nos sentindo em um castelo lá no alto.

Tio Jão adorava! Brincava que era o dono da montanha e falava para quem quisesse ouvir que os amigos dos seus netos também eram seus netos e os amigos dos seus filhos também eram seus filhos. E dizia que já que tinha tantos netos e tantos filhos, não fazia sentido morar em lugar pequeno. Ele precisava de uma montanha só pra ele.

A medida que o tempo foi passando as coisas foram se complicando. Os netos cresceram, alguns parentes se mudaram e outros estavam simplesmente sempre ocupados. Algumas outras pessoas começaram a aparecer na montanha do Tio Jão que, a essa altura, já não era só dele. E foi quando seus filhos tentaram faze-lo se mudar.

Queriam que Tio Jão e Tia Néia, sua esposa, fossem para um apartamento mais perto do resto da família. Mas Tio Jão maldizia a decisão de morar em apartamentos. “Quem mora em lata é sardinha. Tubarão nasce e morre no oceano”, era o que ele falava. A montanha era seu oceano e Tio Jão era um tubarão. Ou pelo menos assim ele via as coisas.

Pouco antes de o Tio Jão falecer, a vida da sua família estava caótica. Tio Jão estava doente o suficiente para precisar de assistência regular e lúcido o suficiente para continuar irredutível nas suas decisões. O que antes era a montanha do Tio Jão tinha se tornado um morro de traficantes. Como Tio Jão era morador antigo, ainda era permitido que transitasse por ali. Não sem a benção dos novos chefes, claro.

Então para chegar na casa do Tio Jão era preciso acender a luz do carro, se identificar para uns garotos de fuzis e pedir autorização para subir e descer. Os filhos do Tio Jão, que se revezavam para levarem ele aos médicos, conviviam com essa situação. Todo o resto – netos e, agora, bisnetos – já tinham deixado de ir lá. Eu inclusive.

Nada do que fazia a casa do Tio Jão tão especial existia mais. Exceto por ele mesmo e pela Tia Néia, que poderiam continuar existindo em qualquer outra moradia. Mas para o Tio Jão não existia outra moradia. Ele precisava de espaço, aquela era sua montanha e ponto final.

Tio Jão não conseguia agir diferente diante da nova realidade. Tio Jão era assim, um cara insuportavelmente teimoso. Só mais tarde eu vim a entender que Tio Jão era apenas uma vítima.

Assim como todos nós, Tio Jão era uma vítima do viés da Consistência e Comprometimento.

***

"O que eu estou dizendo aqui é que a mente humana se parece muito com o óvulo humano, e que o óvulo humano tem um dispositivo de fechamento. Quando o espermatozóide entra, ele se fecha para que o próximo não possa entrar. A mente humana tem uma tendência do mesmo tipo." Charlie Munger

O Viés da Consistência e Comprometimento é a tendência a respondermos e agirmos consistentemente de forma a nos mantermos alinhados com um comportamento, escolha ou visão assumidos anteriormente.

É possível pensar no viés da consistência e comprometimento como uma defesa humana. Sim, uma defesa natural contra as consequências da inconsistência. A inconsistência é um traço de personalidade indesejado e associado a uma pessoa confusa, hipócrita ou indecisa. Por outro lado, a pessoa consistente é tida como alguém estável e racional.

Nosso cérebro entende a importância que a consistência tem para nossa vida e por isso tenta ajudar nos mantendo consistentes. Na verdade nosso cérebro vai além! Ele tenta nos manter consistentes poupando nossa energia. Para fazer isso, nosso cérebro gera respostas consistentes e automáticas. Nas palavras do psicólogo Robert Cialdini:

“Nos proporciona um método conveniente, eficiente e sem muito esforço para lidar com as complexas situações diárias que demandam muito das nossas energias e capacidades mentais. Não é difícil entender, então, porquê a consistência automática é uma reação difícil de frear. Ela nos oferece uma forma de fugir dos rigores do pensamento contínuo.”

Assim, sem precisar gastar energia ponderando cada argumento, cada dado e cada fato que esbarramos no dia a dia, podemos seguir interagindo com as pessoas sem trair nossos velhos posicionamentos.

O VIÉS NO CONTEXTO DOS INVESTIMENTOS

Eu conheço um rapaz nos Estados Unidos que esta anunciando a próxima recessão desde 2011. Qualquer pessoa razoável haveria de esperar que esse sujeito tivesse suavizado suas opiniões ao longo dos últimos 8 anos de bull market. Ao invés disso, ele escalou.

Lembro que as coisas começaram com uma opinião pessimista em um papo entre amigos. Pouco tempo depois a opinião virou um post despretensioso na rede social. Em pouco tempo aquilo que começou como uma breve opinião pessimista já tinha outras proporções. Com menos de um ano do primeiro post e sua tese já tinha ganhado musculatura com gráficos e opiniões de especialistas. 

Para todo argumento contrário ele remetia à 2007. Então pra ele, 2011 era como 2007. Depois 2012 era como 2007. E 2013 era como 2007. E assim ele está até 2019. Curiosamente ele ganhou muitos seguidores ao longo do caminho e hoje já é um permabear referência.

Esse rapaz caiu na areia movediça do viés da consistência sem se dar conta, que é exatamente como as coisas costumam acontecer. O grande passo dado para a areia movediça aconteceu quando um investidor famoso reencaminhou um dos seus primeiros posts endossando a sua opinião bear. Do dia pra noite ele ganhou milhares de seguidores, quase todos pessimistas também. Daí em diante sua vida foi alimentar essa legião de séquitos com informações apocalípticas. E assim, sem perceber, ele criou uma identidade. Aquilo se tornou quem ele era.

"Sempre que uma pessoa assume uma posição pública surge o impulso de manter essa posição para parecer uma pessoa consistente." Robert Cialdini

Ter esse tipo de postura pode ter lá suas vantagens. Esse sujeito hoje está famoso. Anunciar o fim do mundo virou sua especialidade e, como nós sabemos, anunciar o fim do mundo dá audiência. Então ele volta e meia aparece na mídia. Para muitas pessoas isso é suficiente. Já vi gente fazendo coisa muito pior em busca da fama. Mas alguém que busca performance em investimentos não pode se dar ao luxo de ter um pensamento fixo.

O grande perigo do viés da consistência e comprometimento é ignorar evidências contrárias. O investidor deve ter a humildade de reconhecer que pode estar errado e ser flexível para ajustar a tese de investimentos se necessário for. Se apaixonar por uma ação pode ser terrível já que, tal qual é nas relações humanas, nem sempre ela corresponde.

Outra situação de interesse para o investidor é quando o viés da consistência e comprometimento acomete o executivo de uma empresa. Um exemplo conhecido é o famoso guidance, onde o executivo diz para o mercado o que esperar da empresa na próxima divulgação de resultados. No afã de se manter consistente e diante do comprometimento público com um mercado que pune decepções de curto prazo, o executivo apela a todo tipo de artifício.

“A pressão por números prejudica o julgamento e rouba a dignidade... faz com que pessoas boas e inteligentes façam coisas eticamente idiotas e as aproximam de um colapso ético.” Marianne Jennings, 'The Seven Signs of Ethical Collapse'

Claro, um eventual colapso ético para alcançar um número não pode ser atribuido apenas ao viés da consistência e comprometimento. Outros vieses e outros incentivos entram em jogo. E assim é não apenas com os colapsos éticos mas com os comportamentos em geral. Várias forças atuam juntas e vão nos guiando sem percebermos. 

E é por isso que os modelos mentais fazem parte de uma malha, se conectando e interagindo uns com os outros. Vou ficando por aqui com um breve resumo que uso em todos os meus modelos mentais.

***

MODELO MENTAL DO DON BLACK

Nome: Viés da Consistência e Comprometimento

O que é: tendência a respondermos e agirmos consistentemente de forma a nos mantermos alinhados com um comportamento, escolha ou visão assumidos anteriormente.

Risco: tomar decisões erradas por ignorar/evitar evidências contrárias

Comportamentos preventivos: 

Manter a mente aberta para o contraditório, manter a humildade, reconhecer que posso cometer erros, reconhecer que há coisas que desconheço e sou ignorante, ser flexível

Medidas preventivas:

- buscar o contraditório, fazendo o advogado do diabo ao testar minhas hipóteses com a visão de outros investidores (seleto grupo) / profissionais da empresa / profissionais das empresas concorrentes / fornecedores / clientes / usuários / ex-funcionarios / especialistas da indústria

- manter um diário de investimentos e reavaliar as teses regularmente

- observar o comportamento da gestão da empresa diante dos guidances (ex: nível de atividade de M&A, contabilidade criativa, etc)



Stay cool,

Don Black


Thursday, August 29, 2019

Um alguém chamado Henry Singleton. Apenas Henry Singleton, sem PhD no final



"Henry Singleton tem o melhor histórico operacional e de uso de capital dos Estados Unidos... se alguém pegasse os 100 melhores graduados das escolas de negócios e fizesse uma combinação dos seus triunfos, seus feitos não seriam tão bons quanto os de Singleton", Warren Buffett, 1980

“o fracasso das escolas de negócios em estudar homens como Singleton é um crime. Ao invés disso, as escolas de negócios têm como modelo os executivos moldados no cortador de biscoitos da McKinsey”, Warren Buffett para John Train em The Money Masters

Dia desses eu tuitei uma das melhores estórias sobre alocação de capital que existe. Se você não leu, recomendo que leia aqui. Fato é que dessa estória surgiu um bate-papo interessante no meu DM. Era um dos papos que mais gosto, sobre alocação de capital. Como não poderia deixar de ser quando o assunto é alocação de capital, falei de Henry Singleton. Para meu espanto, meu colega não sabia quem era. Singleton certamente não se incomodaria. Era um cara discreto e fora dos padrões. Nunca buscou holofotes. Mas eu me incomodo. Me incomodo porque acredito que muitos investidores dão pouco valor a essa que é uma das principais qualificações de um executivo: saber alocar capital. E nisso talvez nenhum se compare a Henry Singleton.


PARTE I: A PARTE CHATA – SINGLETON, O PhD

A parte mais interessante da vida de Singleton foi a segunda metade da sua vida. Mas como não é possível ignorar os primeiros 40 anos da sua existência, vamos começar do começo. Durante seus primeiros 40 anos, Singleton se destacou como um brilhante matemático, engenheiro e cientista. E acredite quando eu digo: essa foi a parte menos interessante da sua vida. Fez graduação, mestrado e doutorado em engenharia elétrica no MIT. Além disso ganhou a medalha Putnam, prêmio concedido aos melhores estudantes de matemática dos Estados Unidos. De hobby, Singleton gostava de jogar xadrez. Era capaz de jogar xadrez as cegas, ou seja, memorizando as peças no tabuleiro. Jogava tão bem que chegou a ser rankeado a apenas 100 pontos do nível de um grande-mestre.

Depois de se tornar PhD, Singleton foi trabalhar como pesquisador em uma empresa chamada North American Aviation and Hughes Aircraft. Ficou lá pouco tempo, até receber uma oferta e ir para a gigante Litton Industries. Lá Singleton criou um sistema de orientação que até hoje é usado em aeronaves comerciais e militares. Singleton se tornou diretor da Litton e transformou sua unidade na maior divisão da empresa. Até que chegou um momento em que ele se encontrou sem saídas, já que não havia expectativa de substituir o lendário Thornton como CEO da Litton. Sua solução? Pedir as contas e fundar sua própria empresa. 

E aqui começa a melhor parte da vida de Singleton, aos 44 anos.

PARTE II: A PARTE LEGAL – SINGLETON, O EMPREENDEDOR   

Em julho de 1960, Henry Singleton saiu da Litton com seu amigo George Kozmetsky e juntos foram criar a Teledyne. Com 450,000 dólares eles compraram três pequenas empresas de eletrônicos e, graças a essa estrutura, conseguiram fechar um contrato com a marinha americana. No ano seguinte, em 1961, a Teledyne se tornou pública.

AQUISIÇÕES

A Teledyne virou pública durante a época de ouro dos conglomerados. Hoje os conglomerados são vistos como empresas pesadas e ineficientes mas na época os conglomerados eram os queridinhos do mercado. E como todo queridinho, suas ações eram negociados por altos múltiplos. Situação esta que acabou por criar uma chance de arbitragem. Os conglomerados passaram a usar suas próprias ações para comprar empresas menores e baratas. Uma vez que a empresa menor fosse absorvida pelo conglomerado, as ações do conglomerado disparavam ainda mais. Era uma profecia auto-realizável.

Singleton se aproveitou desse movimento.  Em 66, quando a Teledyne negociava a um PE de 40x, Singleton emitiu ações para comprar 20 empresas. No ano seguinte, com as ações negociadas a um PE de 50x, ele emitiu mais ações e comprou mais 30 empresas. E assim foi durante todo o período de aquisições. De 1961 até 1969 a Teledyne comprou 130 empresas. E sempre usando suas inflacionadas ações como moeda de compra.

Singleton fez várias aquisições, mas não como os outros conglomerados. Ele evitava situações de turnaround e buscava empresas lucrativas com bom posicionamento e de preferência em mercados de nicho. Singleton tinha a expectativa de manter os executivos das empresas adquiridas tocando as operações, fato que acontecia na maioria dos casos.

“Nós já ouvimos toda essa conversa de sinergia. Muitas dessas empresas já foram pelo ralo. Esses tipos que compram empresas mal administradas, as revitalizam e conseguem lucros instantâneos. Nós nunca reivindicamos isso. Nós tentamos comprar empresas boas, para início de conversa. Nós não achamos que existem super-homens que conseguem renova-las e transforma-las em empresas maravilhosas e muito lucrativas.”, Singleton

Em meados de 1969, as empresas que interessavam Singleton estavam mais caras do que nunca. Isso aconteceu em parte por causa da concorrência dos outros conglomerados e em parte porque já não haviam tantas empresas interessantes para serem compradas como antes. A solução então foi encerrar o processo de aquisições e, com isso, muitos executivos responsáveis por prospectar oportunidades de investimentos deixaram a Teledyne. O fato de que Singleton se recusava a pagar caro nas aquisições fez da Teledyne um dos primeiros conglomerados a parar de comprar. Daí em diante não houve mais nenhuma grande aquisição e nenhuma nova oferta de ações da Teledyne.

“Existem tremendos valores no mercado, mas para comprar ações e não empresas inteiras. Comprar empresas tende a levantar muito o preço de compra. Não se engane com pequenas ações sendo negociadas a pequenos múltiplos de 6 ou 7. Se você tentar comprar essas empresas inteiras o múltiplo vai ser mais como 12 ou 14. E os donos vão dizer, “Olha, se você não pagar isso, alguma outra pessoa vai.” E eles estão certos. Alguma outra pessoa vai. Então não há aquisições para a gente enquanto eles estiverem caros. Eu não vou pagar 15x o lucro.”, Singleton

Encerrada a fase de aquisições, pode-se dizer que Singleton soube aproveitar o cenário dos anos 60. O resultado desse período foi de tal ordem que de 61 até 71 a Teledyne viu suas vendas saírem de $ 4.5 milhões para $ 1.1 bilhão, seu lucro líquido sair de $ 100 mil para $ 32 milhões e seu lucro por ação saltar de $ 0.13 para $ 8.55.

GESTÃO

Sem novas compras a vista, Singleton passou a se concentrar em maximizar os resultados das subsidiárias. Mas Singleton não era um sujeito de seguir protocolos. Enquanto todos os conglomerados da época centralizavam as decisões operacionais e usavam palavras da moda como “sinergia” e “integração”, Singleton dava liberdade para os executivos trabalharem e evitava se envolver no operacional das empresas. Contanto que as empresas dessem resultados, ele não interferia. Mas e se o negócio desandasse? Bom, nesse caso ele fazia o que era preciso. Como foi com a Packard Bell:

A Packard Bell foi uma das aquisições de Singleton e uma das poucas a darem errado. Na época uma fabricante de televisão, a Packard Bell começou a ter problemas de performance diante da concorrência japonesa. Reconhecendo a perda de competitividade, Singleton fechou a unidade e a Packard Bell se tornou a primeira empresa americana do setor a fechar as portas. Todas as outras fecharam em seguida.

Em um belo dia Singleton se sentou com o CFO da Teledyne, Jerry Jerome, e os dois inventaram o chamado “retorno Teledyne”. O retorno Teledyne foi uma métrica que serviria de base para definir a remuneração dos gestores das companhias. A grande diferença do retorno Teledyne para as métricas de performance de Wall Street era que na Teledyne existia uma ênfase na geração de caixa. Não que o lucro não fosse importante, mas não era mais suficiente.

“Nossa atitude em relação a geração de caixa e gestão de ativos veio do nosso próprio processo de pensamento. Não é copiado. Depois de termos comprado uma série de negócios nós refletimos sobre os aspectos dos negócios. Nossa própria conclusão foi que a chave era o fluxo de caixa.”, Singleton

E se os executivos de Wall Street não concordassem? Bem, Singleton não estava nem aí.

“Se alguém quer acompanhar a Teledyne, ele deve se acostumar com o fato de que nossos lucros trimestrais vão balançar. Eles vão refletir o mundo real. Nossa contabilidade é pensada para maximizar o fluxo de caixa e não o lucro reportado. Suavizar o lucro reportado vai ter que ficar de lado.”, Singleton

Singleton instruia os executivos a melhorar as margens e manter os custos baixos. Em pouco tempo as companhias melhoraram o capital de giro e passaram a gerar muito caixa. Era tudo o que Singleton queria. Se por um lado a Teledyne tinha operações decentralizadas, por outro a alocação de capital estava toda nas mãos de Singleton. Então todo o caixa gerado pelas afiliadas voltava para a sede, onde cabia a Singleton decidir o que fazer com ele. 

E agora vamos a mais um show de Henry Singleton.

RECOMPRA DE AÇÕES

Entre 69 e 72 uma montanha de dinheiro foi sendo empilhada no balanço da Teledyne. Singleton procurava o que fazer com todo esse dinheiro ao mesmo tempo em que as ações da Teledyne iam afundando junto com o mercado. A Teledyne, cuja ação chegou a ser negociada por 40 dólares, estava por volta de 20. Ao longo da década ainda chegaria a apenas 8 dólares. Foi então que Singleton teve a idéia de iniciar um processo de recompra de ações.

Recomprar ações é muito comum hoje e já virou tema central de debate nos Estados Unidos. Mas a recompra não era bem recebida pelo investidores nos anos 70. Acima de qualquer coisa, uma recompra sinalizava falta de oportunidades e, em última análise, fraqueza. Wall Street não gostava. E mais uma vez naquilo que se tornaria sua marca registrada, Singleton não estava nem aí.

A primeira oferta de recompra foi para um milhão de ações a 20 dólares. E como o processo não era bem visto, a ação caiu logo depois da oferta. Para Singleton, se era interessante recomprar a 20 dólares então era ainda mais interessante recomprar a 14 dólares. Afinal, as unidades de negócio da Teledyne continuavam prósperas. Então ele fez uma nova oferta de recompra. A nova oferta ajudou a fazer a ação cair de novo, continuando um ciclo de queda de braço entre Singleton e o mercado. Nas palavras de Singleton:

“Em Outubro de 1972 nós fizemos uma oferta de recompra pra um milhão de ações e 8.9 milhões apareceram. Nós recompramos todas elas a 20 dólares e imaginamos ter sido uma casualidade e que não poderiamos fazer novamente. Mas ao invés de subir nossas ações cairam. Então continuamos recomprando. Toda vez que uma oferta de recompra se encerrava a ação caia mais e então nós faziamos uma oferta de recompra de novo.”, Singleton

Singleton fez algo jamais visto. Entre 72 e 84 a Teledyne fez um total de oito ofertas de recompra, tendo recomprado ao todo 90% das ações disponíveis. Foram 2.5 bilhões de dólares gastos em recompras.

“Nunca ninguém recomprou ações tão agressivamente.”, disse Munger em referência à Singleton

É interessante observar que o mesmo homem que passou os anos 60 emitindo ações, passou os anos 70 recomprando as ações. O comportamento pode ser diferente mas não há nada de incoerente. Pelo contrário. O que Singleton fez foi simplesmente comprar barato e vender caro. Singleton emitiu ações da Teledyne a um PE médio de 25 e recomprou a um PE médio de 8. E fez isso contrariando a convenção de Wall Street. E se alguém acha que esse movimento foi uma demonstração de market timing, fique com as palavras do próprio Singleton:

“Eu não acredito em todo esse absurdo de market timing. Apenas compre um valor muito bom e quando o mercado estiver pronto esse valor será reconhecido.”, Singleton

Singleton não recomprou ações com a cabeça de que ia acertar a virada do mercado. Sua mentalidade era simplesmente a de que as ações da Teledyne estavam baratas e portanto iriam subir em algum momento.

No final das contas, a medida que Singleton foi recomprando as ações a Teledyne seguiu aumentando seus lucros e vendas. O efeito da recompra com o excelente resultado operacional da Teledyne fez com que o lucro por ação saltasse de $ 8.55 em 1971 para $ 353.34 em 1984. Esse é o tipo de coisa que um gestor fora-de-série faz.

PORTFOLIO MANAGER

Ainda durante os anos 70, Singleton se viu na responsabilidade de gerir os ativos das seguradoras que a Teledyne detinha. Gerir o dinheiro das seguradoras era diferente de gerir o dinheiro do conglomerado todo porque o menor volume permitia fazer compras menores. O que ele fez então foi aproveitar o bear market dos anos 70 e ampliar a alocação em ações de 10% em 1975 para 77% em 1981. Mais de 70% do portfolio foi investido em apenas cinco ações, sendo 25% alocado em apenas uma empresa, a Litton Industries. Sim, a mesma em que Singleton tinha trabalhado antes de fundar a Teledyne.

“Eu senti que a Litton era um bom investimento. É bom comprar uma grande empresa com um bom negócio quando o preço está apanhando por causa de preocupações com um problema só. O problema da Litton não é um problema geral mas sim um problema isolado. Pra mim é difícil acreditar que os chefes de uma empresa de 3 ou 4 bilhões de dólares não são capazes de lidar com um problema isolado.”, Singleton

A verdade é que Singleton conhecia a Litton muito bem e por isso não viu problemas em alocar 25% do portfolio nela. A mesma coisa aconteceu com outros investimentos que ele fez em conglomerados e seguradoras, dois ramos que ele também conhecia bem.

“Assim como Warren e eu, ele se sentia confortável em concentrar e comprar apenas algumas poucas coisas que ele entendia bem.”, disse Munger sobre Singleton

O resultado da sua estratégia pode ser estimado pelo book value das subsidiárias do momento em que Singleton assumiu a gestão dos ativos, em 1975, até o momento em que ele iniciou o processo de sucessão, em 1985. No caso, um crescimento de 8x.

PARTE III: SINGLETON, O FAZENDEIRO

Em 1987 Singleton fez uma coisa inédita na história da Teledyne: pagou dividendos. Durante os anos 70 a Teledyne tinha sofrido muita pressão dos investidores para distribuir dividendos. Era comum que os grandes conglomerados distribuissem dividendos. Mais do que comum, era o procedimento padrão. E apesar de ter um balanço forte, a Teledyne não pagava. Para Singleton, não havia sentido em distribuir dividendos naquela época, fosse ou não o procedimento padrão. Para ele, a Teledyne não era um income stock e além disso rentabilizava o capital a uma taxa de 33% ao ano. Ou seja, seria melhor para o acionista que o dinheiro ficasse na empresa.

Mas em 1987 as coisas estavam diferentes. Exceto pelas seguradoras, boa parte das unidades de negócios vinha performando pior e os preços dos potenciais investimentos (ações de outras empresas e da própria Teledyne) estavam altos. Sem muitas alternativas para reinvestir o dinheiro, Singleton pagou o primeiro dividendo em 26 anos da Teledyne como empresa pública.

Entre 1986 e 1990, Singleton inovou mais uma vez. Durante o período, a Teledyne fez o spin-off das suas seguradoras. Para Singleton, aquela era uma maneira de destravar valor das subsidiárias, dar opções ao acionista e reduzir a complexidade do conglomerado facilitando uma sucessão. Assim como foi com a recompra de ações, Singleton foi pioneiro no spin-off.

Com a questão do spin-off resolvida, Singleton se aposentou em 1991 aos 74 anos. Durante o período em que esteve a frente da Teledyne – quase três décadas - Singleton entregou mais de 20% CAGR. Para efeito de comparação, o S&P500 retornou 8% no mesmo período. Se você entregasse 1 dólar pra ele em 1963, você receberia de volta $181 em 1990. Nem o tão reverenciado Jack Welch chegou próximo disso estando à frente da G&E.


Depois de se aposentar, Singleton voltou para o Texas para se dedicar a sua antiga paixão de criação de gado. Comprou mais de um milhão de acres ao longo de Novo México, Arizona e Califórnia, se tornando um dos maiores proprietários de terra dos Estados Unidos.

Henry Singleton veio a falecer em 1999, aos 83 anos, vitima de câncer cerebral. Após sua aposentadoria e falecimento, a Teledyne passou a ser alvo de ofertas hostis e, para se proteger, acabou se fundindo com a empresa Allegheny Ludlum. Atualmente algumas partes da Teledyne existem como empresas independentes enquanto outras fazem parte de empresas maiores.

É difícil encontrar discursos e frases de Henry Singleton. Sujeito discreto, ignorava não só Wall Street como também a imprensa. Suas aparições e entrevistas eram tão poucas que boa parte das citações conhecidas de Singleton já estão nesse texto. Uma, no entanto, ainda merece ser transcrita:

“Meu único plano é continuar vindo para o trabalho todo dia. Eu gosto de remar o barco dia-a-dia ao invés de planejar o futuro com muita antecedência. Eu sei que muitas pessoas tem planos fortes e muito definidos que deram certo em todo tipo de coisa, mas nós estamos sujeitos a um tremendo número de influências externas e a grande maioria delas não pode ser prevista. Então a minha idéia é de me manter flexível.”, Singleton

Eu gosto dessa frase porque é um reconhecimento de Singleton para a impossibilidade de grandes previsões e para a importância da opcionalidade. Se mantendo flexível, Singleton podia aproveitar melhor das circunstâncias a medida que elas fossem mudando.

Singleton definitivamente não era um sujeito comum. Foi bem sucedido em tudo o que fez e sempre mantendo sua independência de pensamento. Acho fantástico ver como ao longo do tempo muitas das suas até então controversas posições se tornaram referência. Inclusive quando pensamos naquele que é o maior investidor de todos os tempos, Warren Buffett. Repare nesse trecho do excelente livro “Outsiders”:




O post ficou um pouco grande mas na verdade é pequeno perto do que Henry Singleton merece. Embora ele não fosse se incomodar de ser esquecido porque, afinal, ele era Henry Singleton. 

Apenas um tal de Henry Singleton, sem PhD no final. Henry Singleton, um dos maiores alocadores de capital da história.

Stay cool,
Don Black


LEIAM:



Tuesday, August 20, 2019

O Modelo SaaS - p.4

Esse é o quarto post da sequência sobre o Modelo SaaS. Nos posts anteriores, falamos sobre a diferença fundamental de um modelo SaaS para um modelo de negócios tradicional, custo de aquisição de clientes (CAC), taxa de retenção (retention rate) e taxa de abandono (churn rate).

Nesse quarto post vamos falar do tempo de vida de um cliente (customer lifetime), da receita mensal recorrente (MRR), da receita média de um cliente (ARPU) e do valor do tempo de vida do cliente (LTV).

3. CUSTOMER LIFETIME

Customer lifetime é o tempo de vida de um cliente. Ou seja, mostra por quanto tempo um cliente usa a plataforma. Sendo assim, é um número que depende do Churn Rate e é calculado da seguinte forma:


Repare que o customer lifetime é uma função do customer churn rate e, portanto, o período (mensal ou anual) também será o mesmo. Por exemplo:

1) Customer churn rate mensal = 3%

Customer lifetime = 1/0.03 = 33 meses

Então um usuário usa a plataforma por, em média, 33 meses.

2) Customer churn rate anual = 20%

Customer lifetime = 1/0.2 = 5 anos

Então um usuário usa a plataforma por, em média, 5 anos.


4. MONTHLY RECURRING REVENUE (MRR)

O MRR é a receita recorrente mensal total, assim como ARR é a receita recorrente anual total. Qualquer base temporal pode ser usada contanto que haja consistência em todos os cálculos. (esse é um cuidado importante de se ter quando falamos em unit economics)

Mas o que é a receita recorrente? A receita recorrente é justamente o que separa o modelo SaaS do modelo tradicional e a essa altura todos nós já sabemos o que é: a receita da assinatura da plataforma.

A receita da assinatura é uma receita que vai ser paga pelo usuário todo mês (daí o recorrente) até que ele decida encerrar sua assinatura. É bem diferente da receita do modelo tradicional onde o lojista trabalha com vendas isoladas e não tem como fazer com que um cliente compre a mesma peça de roupa todo mês.

Algumas pessoas preferem retirar todas as receitas não-recorrentes do cálculo do MRR como, por exemplo, a taxa de adesão. Se você está analisando uma empresa, seja pública ou privada, pode ser desafiador conseguir todos esses valores com confiança. De forma geral, é possivel definir o MRR da seguinte maneira:

MRR = Soma das receitas recorrentes de todos os usuários


5. AVERAGE REVENUE PER USER (ARPU)

ARPU é quanto cada usuário gasta, em média, na plataforma. Significa então a receita recorrente média por usuário e costuma ser calculada na base mensal ou anual. As vezes o ARPU é chamado de ARPA (Average Revenue Per Account) ou ARPC (Average Revenue per Customer).


Devemos ter atenção para o "Total de usuários" na fórmula do ARPU. Se uma empresa oferece muito free-trial, ela vai atrair mais usuários e com isso aumentar sua base de usuários totais. Isso vai fazer com que o ARPU caia e, dependendo da capacidade da empresa em fidelizar os clientes quando o free-trial expirar, pode não refletir a realidade do negócio. Uma variante muito usada para lidar com esse problema é substituir o "Total de usuários" por "Total de usuários ativos". Nesse caso apenas os usuários pagantes vão fazer parte do cálculo do ARPU.

É instrutivo calcular o ARPU não só para todos os usuários da base como também para novos usuários adicionados no período. Quando o ARPU total é maior que o ARPU para novos usuários, isso pode significar que a empresa tem oportunidades de upselling e cross-selling.

Apesar de ser um instrumento útil para avaliar a estratégia de precificação que a empresa está usando, o ARPU deve ser visto com cautela. Como é o caso de muitas métricas que usam média, não é incomum ver o ARPU sendo distorcido por outliers. Ou seja, é preciso ter cuidado com casos onde poucos usuários são responsáveis por uma receita muito alta ou muito baixa, causando distorções no ARPU.


6. CUSTOMER LIFETIME VALUE (LTV)

LTV é o valor do tempo de vida de um cliente, uma estimativa do fluxo de caixa total não descontado que um usuário vai gerar ao longo da sua vida. Para dar uma perspectiva melhor sobre o valor de cada usuário, nós buscamos saber do lucro e não da receita dos usuários. Por isso usamos a margem bruta no cálculo do LTV. Intuitivamente é fácil de pensar que:

LTV = Total de meses que um usuário usa a plataforma x lucro mensal gerado pelo usuário

Ou seja,

LTV = Tempo de vida médio de um usuário x Lucro bruto médio por usuário

Formalizando essa idéia com as métricas que já aprendemos, nós temos:


A idéia do LTV não é nada nova e nos remete ao que Warren Buffet escreveu na sua carta de 1991:

“Em The Theory of Investment Value, escrito há mais de 50 anos atrás, John Burr Willliams estabeleceu a equação para valor, que nós resumimos aqui: O valor de qualquer ação, bond ou negócio hoje é determinado pela entrada e saída de dinheiro – descontado a uma taxa apropriada – que é esperado acontecer durante o resto da vida do ativo”

A diferença aqui é que, para entender o negócio no contexto de uma SaaS, relacionamos LTV com métricas como retenção e receitas recorrentes.

A melhor maneira para absorver o conceito de LTV é fazendo testes de sensibilidade onde vamos alterando algumas métricas baseado em diferentes simulações de cenários e vamos observando o que acontece com o LTV.

A hora de mostrar exemplos práticos, onde poderemos fazer esse tipo de análise, está chegando. Pretendo ainda abordar uma outra métrica importante, condensar o que já foi falado e, finalmente, entrar na parte mais prática.

Stay cool,
Don Black

MAIS SOBRE O TEMA:



* Texto inspirado em lições de David Skok e Tren Griffin