Um e-mail para Warren Buffett. E uma resposta do Oráculo de Omaha.

"'- O meu conceito de boa companhia, sr. Elliot, é estar acompanhada por pessoas inteligentes e bem-informadas, que saibam conversar; é isso que chamo de boa companhia.'

'Você está enganada,' disse ele gentilmente, 'isso não é boa companhia, isso é o melhor.'", Jane Austen, Persuasão

Eu, como qualquer outro amante de negócios, acompanho os grandes investidores. Leio biografias, entrevistas e nos últimos anos tenho ouvido também podcasts. Faço isso também com executivos que eu admiro. Se o Bill Gates der uma nova entrevista é certo que eu vou ler. Talvez vocês já tenham notado.

Mas o que eu realmente queria não está disponível. Eu queria ler as trocas de mensagens e participar das conversas particulares que essas pessoas trocam entre elas. Quem não ia querer sentar em uma mesa de bridge com Gates e Buffett e jogar conversa fora sobre negócios, tecnologia, aquecimento global, coronavírus e o que mais for?

Eu tive a felicidade de criar laços com algumas dessas pessoas interessantes que atraem muito público quando falam. Não com Gates e Buffett, infelizmente. E a questão é que quando elas conversam livremente entre si, elas estão em seu estado mais cru de troca de idéias. Não existe a posição de autoridade de ser um convidado de um programa de TV. Não existe a responsabilidade de saber que será lido por uma multidão.

Não é que elas mintam diante do público. Nada disso. Mas o massificado não é profundo. Qual você acha que é a melhor forma de entender o pensamento de Munger e Buffett? Uma semana ouvindo suas entrevistas na CNBC ou uma semana ouvindo os dois ponderando sobre um potencial negócio?

A única forma de você se beneficiar dessa troca entre pessoas interessantes é você fazer parte do circulo das pessoas que você considera interessantes. Uma coisa improvável de conseguir se você for um idiota ou se você gastar todo seu tempo com pessoas idiotas. Então seja consciencioso sobre onde  e com quem você gasta seu tempo. Contribua com bons conteúdos, cerque-se de pessoas que você admira e deixe os idiotas de lado.

A menos que você ache interessante ser idiota, claro.

 ***

Para nossa felicidade uma troca de e-mail de Buffett veio a público. É inusitado porque segundo consta ele não é muito de e-mail o que, de acordo com essa troca, parece ser verdade.

Em 1997 um executivo da Microsoft chamado Jeff Raikes mandou um e-mail para Buffett. Amenidades a parte, Raikes explicou o modelo de negócios da Microsofit para Buffett, falou sobre expectativas futuras e recebeu um reply do velho Warren.

Os dois e-mails juntos são uma aula. Vou deixar aqui a íntegra das mensagens. Agradeço se alguém puder traduzir. Vou também passando abaixo sobre alguns trechos interessantes enquanto faço minhas próprias observações:

TRECHOS DO E-MAIL DE RAIKES PARA BUFFETT:

Raikes fala sobre a troca de mensagens como “uma discussão divertida ou um exercício intelectual”. É exatamente isso! Uma troca de idéia entre um executivo de uma das maiores empresas do mundo e o maior investidor da história. Raikes sabe a posição de Buffett sobre a Microsoft. É claro que mudar a cabeça de Buffett sobre o assunto seria bem vinda mas Raikes sabe que nem todo diálogo precisa ser um exercício de convencimento ou imposição de uma visão sobre a outra. Uma troca é o que é, uma troca. Quando os envolvidos são pessoas interessantes e de alto nível, se torna um “exercício intelectual”. É um ganha-ganha porque as duas partes saem com aprendizados. As duas partes se divertem. Ainda que em última instância ninguém mude de opinião.

Construa um círculo onde você e seus colegas tenham o ambiente para se exercitar intelectualmente. Sem autoridades, sem um buscar vantagem sobre o outro, sem obtusos, arrogantes e donos da verdade. Um ambiente saudável.

 

 

Aqui Raikes explica a linha de receitas OEM, os fabricantes de equipamento. Quase todos os PCs do mundo eram vendidos com Windows. Essa maneira de comoditizar o complemento é muito útil nos negócios. Muitos fabricantes de PCs e no entanto o sistema de todos deveria ser Windows. Enquanto os fabricantes tinham os gastos de fabricação, marketing e vendas, o Windows pegava carona.

O sucesso dos PCs, fosse a fabricante que fosse, se traduziria em sucesso para o Windows. Com a beleza de que os grandes custos estão nos ombros do complemento. No caso, os fabricantes. Não é a toa que, como Raikes fala mais a frente, é um negócio com 90% de margens.

Outras considerações bacanas de Raikes – que não vou colar aqui – são sobre a necessidade de combater a pirataria, o pricing power, switching cost e potencial do mercado internacional. Ele estava certo sobre todas elas.

Avançando bastante pro futuro, é interessante ver o impacto que o cloud teve sobre os resultados da Microsoft. Deixando o Azure de lado, a pirataria foi um problema bem resolvido a medida que a Microsoft migrou para SaaS. A mesma coisa que vimos em outras indústrias, como a da música. A tecnologia é rápida em fazer transições de paradigmas.

 

 

Agora Raikes fala sobre o segundo segmento, o de “finished goods”. É uma variação do conceito do barbeador e da lâmina de barbear. O PC vai com o Windows e as funcionalidades precisam ser adquiradas. Excel, PowerPoint, Access e outros produtos Microsoft. Adquiridas diretamente pelo usuário. Um segmento personalizável que também se beneficiou muito com o cloud.

Raikes explica também como a Microsoft media o próprio sucesso. Número de PCs e o $ por PC, coisas que Ballmer e Gates tinham na ponta da lingua. Pequenas empresas atingem o sucesso e se tornam megacorporações se orientando com foco em métricas simples. Simples como essas.

Pessoalmente gosto de avaliar as empresas a partir do economics unitário. Observar o economics de uma unidade e avaliar a capacidade de escala da empresa. Pelo visto também faziam assim na Microsoft.

Outra coisa que gosto é quando a empresa é clara e transparente sobre como ela mede e acompanha sua evolução. Se uma empresa varia as métricas que disponibiliza nos releases de acordo com os resultados que teve no período, eu prefiro ficar de fora.

 

 

Raikes fala abertamente sobre a maior das suas preocupações: a frequencia de mudanças de paradigmas em empresas de tecnologia e o impacto disso na vantagem competitiva de uma empresa de tecnologia. Fala ainda sobre como uma empresa dominante pode ficar cega para essas ameaças. Simplesmente fantástico!

Grandes executivos de tecnologia entendem bem isso. Andy Grove, o lendário executivo da Intel, sempre falou como só os paranóicos sobrevivem. É isso! Toda empresa – e em especial as de tecnologia – devem estar sempre trabalhando para diruptarem (existe essa palavra?) a si mesmas.

Mas outra coisa fantástica nesse comentário de Raikes é como ele fala isso abertamente para Buffett. E ele sabe bem que essa é a principal preocupação de Warren: a força de transições de paradigmas em uma indústria que ele não consegue entender bem. E ainda assim Raikes aborda a questão, como uma preocupação dele mesmo.

Lembra o que disse sobre livre troca de idéias? Sobre diálogos não serem uma mera questão de impor sua visão sobre o outro? Nada de jogar a sujeira para debaixo do tapete aqui.

 

TRECHOS DA RESPOSTA DE BUFFETT PARA RAIKES:

  

Parece uma boba introdução de e-mail mas aqui faço algumas notas mentais. Como a importância que Buffett dá a eficiência em detrimento da perfeição. E de certa forma a idéia de que ele está sempre escrevendo para pessoas interessantes. Deixe os idiotas de lado!

 

Apesar de desconfiar do pricing power da Microsoft, Warren mostra que entende bem o modelo de negócios. E pra variar fazendo algumas boas analogias. É interessante porque sempre foi dito que Buffett não entende as empresas de tecnologia. Mas está claro que ele entende com clareza. A quantidade de empresas de tecnologia que cresceram apoiadas nesse simples parágrafo de Buffett é mind-blowing. E ainda assim ele diz que não entende.

Para mim é claro que o que ele não entende, na verdade, é a transição de paradigma e não o modelo em si. Um fato que fica claro na próxima passagem:

Esse parágrafo é um curso por si só. Merece ser lido e relido. Warren deixa claro que sabe que a Microsoft tem um negócio com 'royalties' melhores. Para o investidor comum isso seria suficiente. Compre o melhor 'royalty', ponto final. Preto no branco. Warren não pensa assim, como não pensa nenhum grande investidor. Apesar do royalty melhor, Buffett explica sua dificuldade em atribuir uma probabilidade para o sucesso do negócio. Esse é o determinante. 

O crítico pode olhar pra trás e dizer que Buffett errou, que a Microsoft acabou sendo um melhor investimento do que a Coca Cola. Essa é uma forma pobre de avaliar porque toda a questão vai além de Microsoft/Coca-Cola. O que está em evidencia aqui é o processo. E não tivesse Buffett seguido essa coerência em seu processo, hoje você certamente não saberia quem é Warren Buffett.

Essa diferença entre ver investimentos como preto e branco e ver investimentos como atribuições de probabilidades separa amadores de profissionais. Amador aqui não é o PF e profissional aqui não é o que trabalha com investimentos. Não. Profissional é o que ganha consistentemente do mercado e amador é o resto. Sobram PF profissionais e gestores amadores nessa indústria. Se você é capaz de entender um modelo de negócios e pensar probabilisticamente sobre seu futuro de uma forma desapaixonada, você está no caminho de ser um profissional.

A última grande lição está na última frase de Buffett. “I just wait for the fat one”. Baseball não é popular no Brasil então basta saber que Buffett está dizendo que não é preciso ter FOMO ou se afobar. As oportunidades vão sempre aparecer e quando uma estiver no seu entendimento, você aproveita. Um pensamento que dificilmente você vai conseguir colocar em prática se não tiver independência intelectual.

Buffett encerra a discussão sobre negócios mostrando que a avaliação em última análise depende do conhecimento e experiência de cada um. E que especialistas podem navegar melhor por áreas menos específicas do que generalistas por áreas específicas. Uma disfarçada menção sobre o conceito de círculo de competência.

O mais interessante de tudo nessa troca de mensagens entre Raikes e Buffett é que nunca se falou de preço. Ninguém falou em múltiplos, em taxas de desconto, em valuation. O que está acima de tudo é o entendimento do negócio.

Muita gente me pergunta sobre valuation. Ninguém assume, mas o que todo mundo quer é um passo a passo para saber se a empresa é cara ou barata. Colocar número nesse passo a passo é reconfortante. O valuation dá isso. Uma sensação de certeza. Mas não é assim que funciona e sequer é assim que um modelo de valuation deve ser usado. Valuation é importante mas não é o mais importante.

O valuation que eu faço – e que não é o valuation teórico de cursinhos e salas de aula – está no fim da fila. Se eu tiver que fazer valuation antes de tudo, meu tempo vai para o ralo. Para mim, 90% dos negócios podem ser descartados sem precisar começar a fazer contas.

O mais importante é pensar e entender o negócio. Sempre.

Nada substitui o pensamento.

 

Stay cool,
Don Black 

O Value Investing

 “Todo investimento inteligente é value investing; então adquira mais do que você está pagando. Investir é onde você encontra algumas grandes empresas e depois fica com a bunda sentada.”, Charlie Munger

Value Investing é um velho incompreendido. Não sei bem a razão de tanta incompreensão. Sendo justo, value investing é o conceito mais trivial que existe. Ou talvez seja essa a razão. Value investing é fácil demais para os especialistas de finanças.

A base do value investing é a idéia de que valor e preço são coisas diferentes. Preço é por quanto podemos comprar ou vender um negócio e valor é o quanto o negócio vale. Donde se conclui naturalmente que o objetivo é comprar um negócio por um preço abaixo do seu valor e vende-lo por um preço acima do seu valor. Pronto, isso é value investing!

Dar essa explicação para um leigo é sempre uma experiência de humildade, já que o leigo sempre joga na sua cara a obviedade da idéia de “comprar barato e vender caro”. E ele tem razão, é realmente óbvio. Tão óbvio que me faz pensar que o primeiro sujeito a abraçar o value investing deve datar do início das trocas comerciais entre os seres humanos. Mas ainda assim o sujeito que leva a fama como pai do value investing atende pelo nome de Benjamin Graham e nasceu na Londres de 1984.

Não é um reconhecimento injusto. Graham, em parceria com David Dodd, foi quem formalizou e difundiu o conceito do value investing (muito embora eles não tenham sido os responsáveis por cunhar esse termo). Graham lecionou na Columbia Business School por trinta anos e muito da sua filosofia foi forjado no crash de 1929, onde Graham sofreu grandes perdas. O que aprendeu nesse período virou livro, primeiro com Security Analysis em 1934 e depois com The Intelligent Investor em 1949.

“Uma operação de investimento é uma onde, após ampla análise, promete segurança de capital e um retorno adequado. Operações que não satisfazem esse critério são especulativas.”, Ben Graham

Desde o início de Graham muitos foram os value investors de sucesso. Gente como Walter Schloss, Joel Greenblatt, Seth Klarman, Tom Gayner, Shelby Davis pai e, claro, Warren Buffett. Cada um com sua maneira de derivar o valor intrínseco, mas todos adeptos do value investing.

Value investing depende só de duas coisas: preço e valor. Preço é fato. Valor não é. Valor é uma noção subjetiva. Se vários value investors forem atribuir valor a uma mesma empresa, as chances são de que os valores vão variar. E dessa subjetividade nasce muita incompreensão.

Quem disse que value investing é comprar apenas empresas com desconto para o book value tangível ou com baixo price to earning e price to book? Uma empresa em deterioração encontra pouco conforto em um book value tangível. Não acredita em mim? Pergunte à Macys então. Se o ferramental é pobre em descrever o valor de uma empresa, seu uso não faz parte de uma estratégia value investing.

Repare nos nomes dos investidores que eu citei ali em cima. Observe suas estratégias.  Schloss é da velha guarda de Graham e buscava descontos para book value com ampla diversificação. Davis buscava empresas com potencial de crescimento de lucros. Greenblatt se dedica a procurar vantagens competitivas (e inclusive escreveu um belo livro sobre o assunto). E Buffett? Buffett é um camaleão, tendo adaptado muito sua estratégia ao longo das décadas. E no entanto, todos value investors.

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Vamos ler de novo esse negócio colocando de um jeito que me faça sentir bem importante, o self-quoting:

“Se o ferramental é pobre em descrever o valor de uma empresa, seu uso não faz parte de uma estratégia value investing.”, Don Black

Eu sei que é uma lógica decepcionante essa. Seria muito mais fácil aplicar um múltiplo price to book em todas as empresas do mundo como se não houvessem maiores considerações a fazer. Mas não é assim que funciona. E não é isso que o value investing defende.

Não obstante muitos acreditam que as velhas métricas de valor estão eternizadas em alguma pedra sagrada e são, portanto, o que define o value investing. É dai que começa a discussão entre value x growth por exemplo. Besteira, tudo besteira.

O valor de uma empresa depende do valor presente do seu fluxo de caixa, seja ela uma barraca de mariola ou o Google. Entender esse valor – seja para a barraca de mariola ou para o Google – é o exercício do value investing. Na reunião da Berkshire de 2000 Buffett foi especificamente perguntado sobre value e growth, no que respondeu:

“Não são duas categorias diferentes de negócios. O valor presente do caixa que uma empresa gera é quanto vale o negócio. Não existe diferença nas nossas cabeças sobre value e growth. Em toda decisão você tem que definir o quanto de valor você vai receber.”, Warren Buffett

Mas o value investor é um animal conservador. É investimento quando “após ampla análise, promete segurança de capital e um retorno adequado”, lembram? Daí derivam os importantes conceitos de margem de segurança e círculo de competência, nascidos dentro do value investing.

Acontece que não é sempre que o valor de uma empresa já está bem refletido na sua condição presente. Muitas vezes boa parte do valor está no seu crescimento futuro. E o que o value investor faz é reduzir seu risco se distanciando de empresas onde boa parte do valor é derivado de muita incerteza. É por isso, e somente por isso, que muitos value investors viram as costas para empresas conhecidas como growth companies, e não porque growth seja diferente de value. Entenderam? É disso que se trata quando Munger e Buffett lamentam o terrível erro de não terem investido no Google há anos atrás.

"Podiamos ver nas nossas operações como a publicidade no Google estava funcionando bem. E no entanto ficamos parados lá chupando os dedos. Eu me sinto um idiota por não ter identificado o Google. E acho que Warren se sente igual. Nós fizemos merda.", Charlie Munger

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Se o value investor é conservador e se boa parte do valor de uma growth company vem do seu crescimento futuro, então não é o mesmo que dizer que value e growth são diferentes em termos práticos?

Eu acho que não. Acredito que é o caso para os value investors mais velhos porque é como o círculo de competência deles se estabilizou. É um círculo de competência onde empresas de tecnologia não tiveram vez e onde os retornos vinham dos ativos físicos.

Eu vivi essa geração até certo ponto mas sempre acreditei que o círculo de competência de um investidor não pode ignorar tendências seculares. Por isso me esforcei para entender as empresas da era da internet (e só Deus sabe o quanto penei!). A internet foi e ainda é uma tendência secular. Assim como foi a manufatura em determinado ponto da História.

Me lembro até hoje de uma pergunta que fizeram para Buffett sobre o que ele começaria aprendendo se ele estivesse começando hoje. A resposta? Tecnologia. E eu acho que é isso que acontece com os novos - e bons, claro! - value investors. Eles são versados no assunto, sabem aproximar o valor desse tipo de empresa. Tecnologia faz parte do círculo de competência deles e é um tema onde eles podem investir aplicando a margem de segurança. Eu vi isso acontecer com grandes value investors de gerações mais recentes em investimentos como Netflix por exemplo.

Então o que eu vejo é o value investing seguindo seu curso ao longo do tempo. Estratégias vão sendo adaptadas para que o investidor tenha o ferramental certo para estimar o valor das empresas do seu tempo. Mas sempre com a noção de que preço e valor são diferentes. Sempre com o objetivo de pagar abaixo do valor e vender acima. Sempre assessorado por margem de segurança. Coisas simples, que nunca vão agradar uma academia de ciências mas que são amigas da conta bancária.

Stay cool,

Don Black

Gimme your money, I'm a tech company

Não tem muito tempo que a WeWork tentou lançar seu IPO. A empresa do controverso Adam Neumann, capitalizada pelo não menos controverso Softbank, tinha ambições de vir a público precisando justificar seu gordo valuation de 50 bilhões de dólares. E a verdade é que a WeWork tinha alguns dos principais ingredientes pra conseguir um gordo valuation nesse nosso mundo atual, quais sejam, um rápido crescimento de receitas (quase 90% ano contra ano) e muito prejuízo (perdas de 1.5 bilhão em receitas de pouco menos de 2 bilhões). Faltava só uma coisa.

Adam Neumann e seus consultores sabiam o que faltava. Então, para não faltar mais, eles fizeram questão de posicionar a WeWork no prospecto da oferta como uma empresa de tecnologia. A palavra tecnologia apareceu mais de 100 vezes, como se a WeWork fosse alguma espécie de Google. Acontece que a WeWork nada mais é do que uma empresa que aluga grandes espaços por longos períodos e subloca como espaço de co-working por pequenos períodos. Nada tão tecnológico assim, apesar dos esforços dos publicitários.

Por razões variadas a oferta pública da WeWork não foi para a frente. Mas a questão da tecnologia marcou. Porquê a WeWork acha que é uma empresa de tecnologia? Porquê as empresas buscam ser vistas como empresas de tecnologia? Porquê ser vista como uma empresa de tecnologia aumentaria o valuation? Aliás, se formos honestos, vamos perceber que não sabemos nem que diabos é ser uma empresa de tecnologia.

O QUE É UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Definir uma empresa de tecnologia é mais complicado do que parece. Fique a vontade para tirar cinco minutos e pensar no assunto. Pega um papel, escreva sua definição e pense nas pontas soltas.

“É uma empresa que busca inovar!” E qual empresa não busca?

“É uma empresa que usa tecnologia para o seu negócio.” E qual empresa não usa? Talvez apenas o artesão de rua.

“É uma empresa que vende tecnologia!” Mas e a Tesla, por exemplo? A Tesla vende carro. Carro é tecnologia? Se sim, a Ford é uma empresa de tecnologia? Se não, a Tesla não é uma empresa de tecnologia? A Tesla é apenas uma fabricante de carros e fabricantes de carros não são empresas de tecnologia? E os softwares escritos pela Tesla?

“Capex é o melhor caminho! Capex tem que ser em pesquisa e desenvolvimento.” A Bayer é uma tech company? Ninguém gasta tanto em P&D quanto as farmacêuticas... 

Detalhes, definições e especificações são inimigos da superficialidade. E aos poucos vamos percebendo que existe uma zona cinzenta na definição de uma empresa de tecnologia. Não é preto ou branco.

Eu lembro que lá pra década de 70 e 80 o que se entendia por empresa de tecnologia era a IBM e ponto final. A IBM fazia hardware, software e vendia serviços também. Todo o resto além da IBM não era tecnologia. Ninguém ousava chamar a Ford ou a GE de empresa de tecnologia só porque suas máquinas e motores iam ficando mais potentes e eficientes com o tempo.

Os anos foram passando, houve a expansão do PC, novas empresas surgiram e nomes como Microsoft e Dell foram se juntando a IBM. E o grupo inflou de vez com a internet. Qualquer catálogo online era uma empresa de tecnologia. E de lá pra cá a tecnologia foi avançando de maneira que hoje em dia ela é peça central de qualquer negócio, por mais simplório que este seja.

Como um amigo diz brincando, “saber se uma empresa é de tecnologia é simples. Todas são.”

Existe um toque de verdade nessa frase apesar do tom jocoso. E é se aproveitando desse toque de verdade, por menor que possa ser, que empresas como o WeWork tentam nos convencer de que são uma empresa de tecnologia.

MAS PORQUE TODO MUNDO QUER SER UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Mais um pouco de história aqui. Todo mundo já ouviu falar no Vale do Silício. O que nem todo mundo ouviu falar é sobre a origem do nome, dado por conta do extenso uso do silício nos produtos desenvolvidos naquela região. Em especial os chips.

O desenvolvimento dos chips tem dinâmica de fluxo de caixa muito comum nas rodas de conversa atuais. É muito caro desenvolver o primeiro chip mas, uma vez desenvolvido, fica barato construir chips adicionais.  E a Intel foi pioneira em navegar por essa realidade econômica de uma forma que originou a indústria dos VCs.

A Intel começou com um investimento inicial de 10 mil dólares do Arthur Rock. Em pouco tempo Rock teve que levantar outros $ 2.5 milhões com amigos e investidores. Era muito dinheiro mas era o que a Intel precisava para fazer a roda girar. E girou. Três anos depois a Intel lançou seu IPO por mais de 8 milhões de dólares.

Assim a Intel plantou a semente da prática de injetar dinheiro em uma empresa que exige muito financiamento inicial mas que depois, com seu baixo custo marginal, é capaz de crescer em um ritmo frenético. Um ritmo que modelos de negócios tradicionais jamais sonhariam. Quem consegue servir toda a população de um país com menor custo marginal, a Microsoft distribuindo software ou o Walmart construindo lojas? Exatamente!

A internet e a conectividade foram um campo fértil para os vencedores desse modelo de negócios. O custo marginal diminuiu ainda mais, o mercado potencial aumentou, exponenciais efeitos de rede ampliaram em muito a capacidade de escala. Empresas como Google e Facebook são os grandes baluartes dessa fantástica dinâmica. E o que elas tem em comum? São empresas de tecnologia pura.

A possibilidade de atingir essa dinâmica de negócio moldou as expectativas em torno desse tipo de empresa. Ficou mais aceitável injetar muito capital em uma empresa recém nascida e também passou a dar pra engolir os altos múltiplos de negociação. E é para se beneficiar desse nível de expectativa que todas as empresas buscam o rótulo de empresas de tecnologia hoje em dia. É um nível de expectativa que permite:

1- Receber muito aporte

2- Gastar muito dinheiro

3- Ter grandes avaliações

Quem não quer?

O INVESTIDOR NO MEIO DISSO TUDO

No texto "Minha própria National Geographic" eu expliquei a diferença entre valoradores e precificadores. Vou colar aqui para refrescar a memória:

O processo de valorar uma empresa depende dos fundamentos da empresa e da forma como você vê esses fundamentos se desenvolverem no futuro. É um processo que acontece sem “olhar para os outros jogadores”. O que você precisa é endereçar coisas como expectativa de crescimento, geração de caixa e qualidade dos ativos da companhia.

No jogo da precificação pouco importa o valor intrínseco. Mas aqui é preciso olhar para os outros jogadores e entender as forças atuantes de oferta e demanda. É uma busca por antecipar o movimento do mercado em fatores como fluxo, humor e momentum.

Essa distinção define como você lida com a questão da tecnologia. Nada como um exemplo da vida real para ilustrar, não é mesmo? Então vamos a um:

Essa semana um gestor famoso fez o seguinte comentário sobre uma varejista (da qual seu fundo é grande acionista):

“Se a empresa passar a ser vista como uma empresa de tecnologia ela deveria ser tradada a um preço 4x o atual”

Então eu fiz a seguinte pergunta:

“E porque ela deveria ser vista como uma empresa de tecnologia?”

Sendo sincero, eu não estava muito interessado na empresa propriamente dita. Eu estava interessado em forçar a reflexão e observar as reações. Eu estava ligando na minha National Geographic. Eu queria ver a interação entre os valoradores, os precificadores e os perdidos (aqueles que não sabem o que são). Essa distinção muda a forma como cada um encara tanto o comentário do gestor quanto a minha pergunta.  

O gestor falou como um precificador. E está certo! No momento em que o mercado começar a ver uma varejista como uma empresa de tecnologia, ele vai ajustar as expectativas para aquilo que eu expliquei lá em cima. Isso quer dizer que a varejista virou tech? Não! Mas não importa. Vai importar o humor, vai importar o mercado, vai importar a oferta e a demanda. É isso que interessa para o precificador e é por isso que não me surpreendi quando vi respostas comentando sobre empresas supostamente comparáveis. Múltiplos são ferramentas clássicas do precificador.

Para o valorador as coisas não funcionam assim. O valorador é indiferente ao comentário que o gestor fez. O importante é a pergunta que eu fiz. Porque a pergunta que eu fiz vai nos fundamentos da companhia. Eu quero saber como a empresa vai escalar. Quero saber como vai ser o custo marginal da empresa. Quero saber a necessidade de reinvestimento da empresa. Quero saber como vai ser a margem da empresa. E quero saber como isso vai acontecer. Ou seja, eu quero saber como os fundamentos que são diferenciais em uma empresa de tecnologia pura vão se mover na varejista que quer ser vista como uma empresa de tecnologia. Fundamentos!

O MR. MARKET, O VALORADOR E O PRECIFICADOR

A parábola do Mr Market, criada por Graham e popularizada por Buffett, já é bem conhecida. E o Mr. Market é o camarada que bate na sua porta com uma tabela de preços indicando por quanto ele está disposto a comprar suas posses e a te vender as dele. Você pode aceitar ou não. No dia seguinte o Mr. Market bate de novo na sua porta para fazer tudo de novo, só que dessa vez com uma nova tabela de preços. E assim ele faz todo o santo dia.

O valorador e o precificador tem relacionamentos diferentes com o Mr. Market. O precificador quer antecipar a tabela de preços que o Mr. Market vai trazer no dia seguinte. Já o valorador apenas age sobre a tabela de preços que lhe é apresentada. O Mr. Market é previsão para um e fato para outro.

O precificador segue o Mr. Market pelas ruas para descobrir se ele vai estar feliz ou triste na próxima visita. O valorador abre a porta na hora da visita e olha para o Mr. Market. Se ele estiver deprimido, o valorador compra. Se ele estiver em êxtase, o valorador vende.

O Mr. Market é senhor do precificador e servo do valorador.

COLOCANDO TUDO JUNTO

Os pontos principais do texto são o seguinte:

• Ser ou não uma empresa de tecnologia é mais uma área cinzenta do que um preto ou branco.
  
• Empresas de tecnologia de referência tem atributos de negócios únicos como pouca necessidade de ativo físico, gigantesco potencial de escala, custo marginal baixo e margens altas.
  
• Reconhecer que é possível para uma empresa se aproximar da dinâmica de uma empresa de tecnologia de referência altera a resposta do mercado, que fica mais tolerante com funding, gastos e avaliações.
  
• Valorador: (1) fundamentos da empresa; (2) Mr. Market = servo
  
• Precificador: (1) participantes do mercado; (2) Mr. Market = senhor

Ok, mas como eu lido com tudo isso?  Vamos lá:

1. Eu sou um valorador, então pouco me importa como o mercado vai ver ou deixar de ver uma empresa.
   
2. Eu entendo que o aspecto tecnológico de uma empresa é um grande intervalo (uma área cinzenta). Em uma ponta está o artesão da rua sem nenhuma tecnologia envolvida. Na outra ponta está o Google, pura tecnologia. A maioria das empresas está no meio. Por exemplo, o Uber está mais próximo do Google do que uma cooperativa de táxi.
   
3. Busco entender a contribuição dos aspectos tecnológicos da empresa para os seus fundamentos (crescimento, margem, etc). Ainda sobre Uber/Cooperativa, é muito claro que o componente tecnológico permite que o Uber escale muito mais do que uma cooperativa. Por outro lado, o mesmo modelo tecnológico-disruptivo aumenta os riscos regulatórios do Uber em relação à uma cooperativa.
   
4. Quando o Mr. Market chega depressivo eu compro e quando chega animado demais eu vendo.

E é assim que lido com esse debate tecnológico. No final das contas nada muito diferente do que com qualquer outro tipo de empresa, não é mesmo? Uma questão de entender a dinâmica dos fundamentos, ponderar as incertezas e se servir do Mr. Market. 

Stay cool,

Don Black