Hertz, com Icahn para o Chapter 11

Quando se trata de empresas estrangeiras o leitor deste blog está mal acostumado. Não falei de muitas mas falei de boas. Google e Amazon. Como a vida não é só de boas novas convém narrar tragédias aqui e acolá. A tragédia do dia será a Hertz.

UM POUCO DA HERTZ E SEUS MUITOS DONOS

A Hertz é uma empresa de longa história e passado agitado. Começou em 1918 pelas mãos de um sujeito chamado Walter Jacobs que possuía meia dúzia de Fords em Chicago. Em pouco tempo Jacobs vendeu tudo para John Hertz, à época presidente da Yellow Cab (do táxi!). John Hertz repassou o negócio após apenas três anos, mas não sem antes mudar o nome da empresa para Hertz Drive-Ur-Self. A compradora foi a GM. E assim foi até os anos 50.

Nos anos 50 John Hertz resolveu recomprar tudo de novo da GM, juntar com seus outros negócios, renomear tudo para The Hertz Corporation e listar a empresa na NYSE. Entre idas e vindas, ao longo das três décadas a Hertz mudou de mão mais algumas vezes até que em 1994 a Ford comprou a locadora e a transformou em uma das suas subsidiárias.

Em 2005 a Ford começou a cogitar um spin-off seguido de IPO. Mas ao invés disso venderam para um consórcio de private equity que envolveu Carlyle e Merrill Lynch.  O consórcio conseguiu sua saída depois de um ano ao fazer o IPO no fim de 2006.

A figura de Carl Icahn só entrou em cena em 2014. Convencido de que a Hertz tinha uma forte marca e que precisava apenas de um choque de gestão, Icahn começou a comprar ações da empresa. Desde então o ativista indicou executivos e seguiu comprando. Hoje sua participação é em torno de 40% da companhia.

UM POUCO DO NEGÓCIO

No total a Hertz é um monstro com quase 13 mil estabelecimentos ao redor de todo o mundo. Seus segmentos são separados em:

1) US RAC (73% das vendas) – aluguel de veículos nos Estados Unidos

2) International RAC (22% das vendas) – aluguel de veículos internacional (ex-Estados Unidos)

3) Outros (5% das vendas) – receita vem quase toda da subsidiária Donlen, responsável por oferecer soluções integradas de leasing e gestão de frota

Muitos estabelecimentos, muita presença global mas no final do dia o que importa é a operação americana.

Como é de se esperar, a primeira providência de um negócio de locadora de carros é arrumar os carros. Como a Hertz faz isso? De duas maneiras. A primeira delas é através de programas de recompra. Nele os carros são comprados das fabricantes, que por sua vez se comprometem a recomprar o mesmo carro por um determinado valor no futuro. É claro que existem variáveis aí no meio como quilometragem e idade e condição do veículo. A vantagem dos programas de recompra é que dá à Hertz condição de saber a depreciação da frota e limita o risco residual. Mas como na vida nada é de graça, o custo de aquisição da frota sob programas de recompra é maior. Por isso existe a outra maneira.

A outra maneira é adquirir a frota por meio de ABS - asset-backed securities. Entidades financeiras de propósito específico ligadas a própria empresa, como a Hertz Vehicle Financing, emitem títulos para financiar a compra da frota para a Hertz. A Hertz, por sua vez, faz os pagamentos dos leases e com isso os detentores das ABS são remunerados. Como o nome asset-backed securities sugere o colátero é o próprio ativo, no caso, os carros. 

Na operação americana da Hertz a maioria dos veículos é adquirido através de ABS, apesar do esforço recente de reduzir essa exposição.

Program vehicles = programa de recompra

De posse dos carros, o passo agora é alugar. O mercado de aluguel é categorizado majoritariamente por localidade e tipo de cliente.

A localidade é separada em aeroporto e não-aeroporto. Cada uma com suas particularidades. “Aeroporto” depende do tráfego aéreo de passageiros, são aluguéis de menor duração e é uma localidade de alto custo já que depende do pagamento de concessões para os aeroportos. O segmento “não-aeroporto” inclui, entre outras coisas, aluguel de carro de reposição para seguradoras e os aluguéis para motoristas de aplicativos como Uber e Lyft. Para a Hertz:

Quando se trata de tipo de cliente a divisão é entre lazer e negócios. No segmento de negócios estão aqueles que alugam o veículo por necessidades comerciais. Que surpresa, não é mesmo?! É nesse bolo que estão os motoristas Uber. Já os clientes “Lazer” são não só os turistas como também qualquer pessoa que precise do carro por alguma necessidade pessoal. Na média são aluguéis de mais $ por transação do que os clientes de negócios. Para a Hertz:

Empresas não simplesmente vivem saudáveis e acordam um belo dia na beira do abismo sem mais nem menos. Não é assim que acontece. Existe um gradual processo de enfraquecimento. As vezes é rápido, as vezes mais demorado, mas a deterioração é gradual até que chegue o apocalipse. Com a Hertz não foi diferente e muitas foram as situações que aos poucos contribuíram para esse estado das coisas:

- Fraudes contábeis causaram atrasos e exigiram acertos em demonstrações financeiras passadas. Com isso veio multa da SEC e desconfiança dos investidores.

- LBO na entrada das firmas de PE fez a dívida explodir.

- Aquisição da Dollar Thrifty após batalha com a Avis durante o período de consolidação da indústria de locadoras de carros nos Estados Unidos custou caro e adicionou à dívida.

- Processo de integração da Dollar foi mal feito e custoso. Sinergia foi o que normalmente é, uma enganação em powerpoint de banco de investimento.

- Alta rotatividade de executivos

Aos erros internos começaram a se somar fatores externos. Como por exemplo o valor do veículo usado, tão importante para locadoras. Quando o valor dos usados aumenta, a diferença entre o valor de aquisição e o recuperável é menor, e a depreciação por veículo diminui. Tudo é menos problemático para os veículos comprados sob o programa de recompra, mas para os veículos financiados via ABS a Hertz precisa recompor a estrutura financeira sempre que o valor da frota, usada como colátero, cai demais.

O impacto do valor dos usados no resultado operacional da companhia é grande e pode ser visto na grande correlação desse resultado com o índice de valor de usados (retenção BlackBook) ao longo do tempo. Eu não estou com essa série aqui agora, então você vai ter que acreditar em mim. Ou ir pesquisar.

Enfim, e como está o valor dos usados? Veio caindo desde 2014 e teve uma melhora no último ano. E o que aconteceu com o resultado operacional da Hertz no período? Vamos ver, aproveitando para comparar com outro importante número, a despesa financeira:

Enquanto a Hertz sofria para gerar resultado que cobrisse o custo financeiro, a empresa acumulou ainda mais dívidas (corporate + vehicles):

O problema de se ver em situação vulnerável é que qualquer brisa é perigosa. E a pandemia foi um verdadeiro furacão para a Hertz. A receita da empresa, majoritariamente de aeroportos, foi dizimada. E na outra ponta o preço dos usados despencou. Sem ter como recompor a estrutura financeira das ABS, a Hertz perdeu um pagamento em Abril. De lá pra cá não se chegou a nenhum acordo com os credores e a empresa se viu obrigada a entrar com pedido de recuperação judicial. Nenhum socorro governamental para uma empresa onde 40% pertence a um sujeito com 20 bilhões de dólares como Icahn.

O que nós vamos ter agora é um processo de reestruturação longo e interessante. E da maneira como as coisas andam Mr Icahn caminha para perder todo seu investimento de 1.3 bilhão de dólares na velha Hertz.

Vamos acompanhar.

Stay cool,

Don Black

Google, a máquina da propaganda

"Podiamos ver nas nossas operações como a publicidade no Google estava funcionando bem. E no entanto ficamos parados lá chupando os dedos. Eu me sinto um idiota por não ter identificado o Google. E acho que Warren se sente igual. Nós fizemos merda.", Charlie Munger

Já coloquei esse comentário do Munger sobre o Google em algum dos meus rabiscos aqui. Buffett também já cansou de citar o Google como um erro de omissão. Erro de omissão é quando temos as informações em mãos para agir e no entanto não fazemos nada. São os erros que nos custam mais caro. Não aparecem em extratos nem em demonstração financeira nenhuma mas martelam nossa cabeça de culpa pela eternidade. É uma desgraça. Só mesmo uma grande desgraça como um erro de omissão no Google para Munger dizer que se sente um idiota.

Fato é que Munger não está sozinho nessa. Em 1998 o pessoal do Yahoo! resolveu bater a porta na cara de dois estudantes de Stanford que queriam vender o algoritmo que tinham desenvolvido. O preço era de 1 milhão de dólares. Como o negócio não saiu, os estudantes Larry Page e Sergey Brin seguiram construindo a empresa em cima do algoritmo em questão. Virou o Google.

Em 2002, vendo que a coisa estava saindo do controle, o Yahoo! resolveu reabrir o canal de diálogo para ver se dessa vez comprava o Google. Entre idas e vindas, o pessoal da Google acabou pedindo 5 bilhões de dólares pelo negócio. O Yahoo! declinou. Um “compounded error of omission”, se é que isso existe. E o que aconteceu é que hoje o Google está precificado em quase 1 trilhão de dólares. Um baita erro de omissão, esse do Yahoo!

As expectativas em torno do Google sempre foram grandes. E com grandes expectativas vem grandes desconfianças, como diria o tio do Homem Aranha. Acontece que entre expectativas e desconfianças o Google acabou provando seu valor ao longo do tempo. E hoje em dia mesmo value investors clássicos como Seth Klarman já se tornaram acionistas.

O que esse pessoal todo viu no Google? Hora de saber um pouco sobre a empresa que mais sabe sobre você. A começar pelo verdadeiro nome do negócio todo: Alphabet.

ALPHABET

O pessoal do Google fez uma coisa curiosa. Começaram como Google, cresceram como Google e quando o nome Google já era conhecido no mundo inteiro resolveram reestruturar e colocar o nome de Alphabet.

O Google em si não deixou de existir mas virou um segmento da Alphabet. A tal da Alphabet é uma coletânea de negócios que ficou dividida em dois grupos, “Google” e “Outras apostas”.

Sob o nome de Google estão os negócios principais da empresa como Chrome, Search e Gmail. E sob o nome de “Outras apostas” estão projetos tecnológicos que a empresa desenvolve para buscar soluções em diferentes indústrias. Exemplos são o Waymo (veículos autônomos) e o Calico (biotecnologia).

Para organizar esse tanto de empresas e negócios, vamos colocar os dois segmentos em imagens:

Sim, é muita coisa. Se você tiver curiosidade de pesquisar uma a uma, boa sorte. Não é o que vou fazer. O que vou fazer é seguir o dinheiro:

A maneira como a Alphabet divulga essa receita traz algumas coisa interessantes.

1. Outras apostas

A contribuição das receitas de “Outras apostas” é irrelevante para a empresa. E aqui estou falando das receitas. A verdade é que a contribuição de “Outras apostas” para os resultados da Alphabet é terrível. No acumulado já são quase 20 bilhões de dólares em perdas. Para colocar em perspectiva, o Uber – tão famoso por suas perdas expressivas – tem uma perda acumulada de 16 bilhões de dólares no mesmo período.

Mas enfim, não é a toa que o segmento se chama “Outras APOSTAS”, certo? Aí é como se fosse um aglomerado de startups, algumas das quais são mantidas em sigilo. Startups financiadas internamente, subsidiadas por áreas mais rentáveis da empresa. Uma vantagem e tanto para empresas em seus estágios iniciais.

É uma vantagem tão grande que me faz pensar que essa foi a principal razão que fez o Google se reestruturar como Alphabet. Me parece que foi uma forma de isolar essas iniciativas e colocar seus resultados mais em evidência, para evitar a procrastinação que o fácil acesso a capital pode gerar. Nós não estaríamos assustados com essa perda de 20 bilhões se esse resultado estivesse “escondido”, misturado com todo o lucro das outras áreas, não é mesmo?

Enfim, nada impede que uma Waymo se torne uma empresa de 300 bilhões de dólares em algum momento. Pode ser que o Waymo consiga desenvolver seus carros autônomos, integrar com outros produtos da Google, entrar na área de entrega e ridesharing, licenciar... Pode ser. Mas até agora não foi. Até agora o “Outras apostas” foi um grande ralo de recursos.

2. Google Cloud

Só recentemente a Alphabet quebrou a receita do Google Cloud. E o crescimento dessa linha está animador, podendo ser um importante driver futuro da empresa. O problema aqui é a concorrência, sempre ela! AWS (Amazon) e Azure (Microsoft) são as líderes e também tem muito poder de fogo. Mas um terceiro lugar em uma indústria tão promissora não é ruim. Aliás, a melhor explicação do Google Cloud até hoje vem de Bernstein:

“Snapple tinha uma velha propaganda com o título ‘Nós queremos ser o número 3’, no seu esforço de competir com Coca Cola e Pepsi. Google Cloud é a Snapple de hoje em dia.”

3. Youtube

Aqui vai acontecer uma sobreposição. Por que? Porque boa parte da receita do Youtube vem de propaganda e eu vou tratar exclusivamente de propaganda daqui a pouco. Mas eu quis fazer essa sobreposição porque eu quero falar do Youtube, já que só recentemente a Alphabet quebrou essa receita também. E ela é fantástica!

O Youtube está fazendo mais de 15 bilhões de dólares por ano de receita! Isso só em propaganda, sem contar o Youtube Premium. O impressionante está não só na magnitude como na velocidade, já que essa receita praticamente dobrou em apenas dois anos.

São número impressionantes de uma plataforma que, até essa pandemia começar, significava 250 milhões de horas diárias de consumo. Provavelmente a quarentena está contribuindo ainda mais para um aumento nesse consumo.

Eu acredito que o Youtube seja hoje um dos ativos de maior potencial da Alphabet e acho legal lembrar de como tudo isso começou. Começou em 2005 com ex-funcionários do Paypal. Os rapazes criaram a empresa em um ano e no ano seguinte venderam por 1.7 bilhões de dólares para o Google. Críticas para o valor pago na época por uma empresa de um ano de vida e que hoje virou história, tal qual Facebook/Instagram.

4. Propaganda

Ok, aqui está o Holy Grail! 83% da receita do Google vem de propaganda. 134 bilhões de dólares em propaganda, imagine só. E o mais incrível é que mesmo com esses grandes números o segmento ainda cresce dois dígitos. Agora a gente sabe de onde está vindo a grana pra financiar aquelas “Outras apostas”

A grande conclusão desse quadro de receitas é que a Google é uma empresa de propaganda. Só existe um jeito de entender a mágica de uma empresa de propaganda avaliada em um trilhão de dólares: entender como ela faz propaganda.

Here we go!

O MODELO DE NEGÓCIOS

O olhar atento percebeu que a linha de propaganda do Google é quebrada em “Google Properties” e “Google Network Members Properties”. Ao olhar desatento vou dar outra chance:

Google Properties são as receitas de propaganda geradas em plataformas que são do próprio Google, como Search, Google Maps, Gmail e Youtube!. Anunciantes participam de programas como o AdWords e a receita vem para essa linha.

Google Network Members Properties são receitas geradas por parceiros que permitem que o Google insira propaganda em seus sites. São membros que participam de programas como o AdSense e é claro que recebem por isso. Não é a toa que tanta gente passa tanto tempo produzindo conteúdo e escrevendo blogs (não é o caso de quem vos escreve).

Para facilitar o entendimento vamos a uma ilustração desse modelo de negócio:

1. Tudo começa no usuário. Ele usa gratuitamente os produtos da Google e com isso gera uma infinidade de dados sobre suas preferências. Dados esses que são capturados pelo Google, naturalmente. Uma infinidade! Uma vez ouvi uma história de um sujeito que resolveu levantar o quanto dos seus dados pessoais tinha sido capturado pelo Facebook e para sua surpresa descobriu durante o processo que o Google possuía muito mais. Eu acredito que o Google sofre menos críticas do que o Facebook nessa frente porque, entre outras coisas, essa captura é mais “disfarçada”. Enfim, vamos o que interessa: o Google tem os seus dados.

2. De posse dos seus dados, o Google consegue ser mais eficiente do que qualquer outro anunciante do planeta para criar anúncios direcionados. Essa é a beleza do marketing digital. Então a anunciante (Businesses) participa do Adwords ($ para o Google) e o Google publica seus anúncios para os usuários com o perfil adequado.

3. Se a propaganda vai parar em alguma plataforma do Google a coisa toda vai para o Google Properties. Mas se a propaganda vai parar em algum site participante do AdSense (Publisher), o Google vai receber do anunciante (Businesses) e depois pagar alguma coisa para o site parceiro (Publisher). Esse é o Google Network Members Properties.

Então como vocês podem ver na tabela das receitas, 84% vem do Google Properties. E como é a estrutura de custos? Vamos a ela!

Os custos do Google Network Members Properties são óbvios porque os parceiros (publishers) são pagos pelo Google para permitirem que o Google coloque propaganda nos seus blogs e sites.

O custo do Google Properties é menos óbvio e um exemplo é quando o Google paga para navegadores como o Firefox aceitarem o Search como ferramenta de busca padrão do navegador.

O Google se refere a esses custos pagos a distribuidores como o Firefox e a membros do Google Network como TAC, que significa “custo de aquisição de tráfego”.

Como é de se esperar, a margem do Properties é muito melhor porque, afinal, não existe tanto intermediário no caminho da receita. Agora eu quero chamar atenção para duas coisas interessantes:

1- O properties é um negócio com uma margem bruta de aproximadamente 90%. Mais de 100 bilhões de dólares de receita e uma margem bruta de quase 90%! Um negócio único que só é possível porque o Google cria milhares de plataformas para usuários acessarem gratuitamente. Quanto mais plataformas Google as pessoas usarem, menor será o custo de aquisição de tráfego do Properties.

2- O olhar atento percebeu que a tabela anterior só vai até 2018 enquanto as outras iam até 2019. Por que? Simples, porque o Google parou de divulgar o TAC quebrado. A grande especulação aqui é de que essa é uma forma de o Google esconder o valor que paga à Apple. 

Isso mesmo! O Google paga uma fortuna para a Apple deixar que o Search seja a plataforma de pesquisa padrão em iPhones e iPads. Quanto? 12 bilhões de dólares!!!! Ou seja: 75% do TAC do Properties vai direto para a Apple. 80% da receita de propaganda do Youtube vai direto pra Apple.

Pare para pensar nisso por um segundo. É uma lição de força relativa porque o Search do Google é disparado o melhor buscador que existe. Ou seja, usar o Google Search já deveria ser a decisão racional da Apple de qualquer forma. 

A mensagem no final das contas é clara: o valor da rede Apple para o Google é muito superior ao valor do produto google para a Apple.

E é com essa reflexão que vou encerrando esse longo post sobre o Google.

Obrigado pela leitura.

Stay cool,

Don Black

Gimme your money, I'm a tech company

Não tem muito tempo que a WeWork tentou lançar seu IPO. A empresa do controverso Adam Neumann, capitalizada pelo não menos controverso Softbank, tinha ambições de vir a público precisando justificar seu gordo valuation de 50 bilhões de dólares. E a verdade é que a WeWork tinha alguns dos principais ingredientes pra conseguir um gordo valuation nesse nosso mundo atual, quais sejam, um rápido crescimento de receitas (quase 90% ano contra ano) e muito prejuízo (perdas de 1.5 bilhão em receitas de pouco menos de 2 bilhões). Faltava só uma coisa.

Adam Neumann e seus consultores sabiam o que faltava. Então, para não faltar mais, eles fizeram questão de posicionar a WeWork no prospecto da oferta como uma empresa de tecnologia. A palavra tecnologia apareceu mais de 100 vezes, como se a WeWork fosse alguma espécie de Google. Acontece que a WeWork nada mais é do que uma empresa que aluga grandes espaços por longos períodos e subloca como espaço de co-working por pequenos períodos. Nada tão tecnológico assim, apesar dos esforços dos publicitários.

Por razões variadas a oferta pública da WeWork não foi para a frente. Mas a questão da tecnologia marcou. Porquê a WeWork acha que é uma empresa de tecnologia? Porquê as empresas buscam ser vistas como empresas de tecnologia? Porquê ser vista como uma empresa de tecnologia aumentaria o valuation? Aliás, se formos honestos, vamos perceber que não sabemos nem que diabos é ser uma empresa de tecnologia.

O QUE É UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Definir uma empresa de tecnologia é mais complicado do que parece. Fique a vontade para tirar cinco minutos e pensar no assunto. Pega um papel, escreva sua definição e pense nas pontas soltas.

“É uma empresa que busca inovar!” E qual empresa não busca?

“É uma empresa que usa tecnologia para o seu negócio.” E qual empresa não usa? Talvez apenas o artesão de rua.

“É uma empresa que vende tecnologia!” Mas e a Tesla, por exemplo? A Tesla vende carro. Carro é tecnologia? Se sim, a Ford é uma empresa de tecnologia? Se não, a Tesla não é uma empresa de tecnologia? A Tesla é apenas uma fabricante de carros e fabricantes de carros não são empresas de tecnologia? E os softwares escritos pela Tesla?

“Capex é o melhor caminho! Capex tem que ser em pesquisa e desenvolvimento.” A Bayer é uma tech company? Ninguém gasta tanto em P&D quanto as farmacêuticas... 

Detalhes, definições e especificações são inimigos da superficialidade. E aos poucos vamos percebendo que existe uma zona cinzenta na definição de uma empresa de tecnologia. Não é preto ou branco.

Eu lembro que lá pra década de 70 e 80 o que se entendia por empresa de tecnologia era a IBM e ponto final. A IBM fazia hardware, software e vendia serviços também. Todo o resto além da IBM não era tecnologia. Ninguém ousava chamar a Ford ou a GE de empresa de tecnologia só porque suas máquinas e motores iam ficando mais potentes e eficientes com o tempo.

Os anos foram passando, houve a expansão do PC, novas empresas surgiram e nomes como Microsoft e Dell foram se juntando a IBM. E o grupo inflou de vez com a internet. Qualquer catálogo online era uma empresa de tecnologia. E de lá pra cá a tecnologia foi avançando de maneira que hoje em dia ela é peça central de qualquer negócio, por mais simplório que este seja.

Como um amigo diz brincando, “saber se uma empresa é de tecnologia é simples. Todas são.”

Existe um toque de verdade nessa frase apesar do tom jocoso. E é se aproveitando desse toque de verdade, por menor que possa ser, que empresas como o WeWork tentam nos convencer de que são uma empresa de tecnologia.

MAS PORQUE TODO MUNDO QUER SER UMA EMPRESA DE TECNOLOGIA?

Mais um pouco de história aqui. Todo mundo já ouviu falar no Vale do Silício. O que nem todo mundo ouviu falar é sobre a origem do nome, dado por conta do extenso uso do silício nos produtos desenvolvidos naquela região. Em especial os chips.

O desenvolvimento dos chips tem dinâmica de fluxo de caixa muito comum nas rodas de conversa atuais. É muito caro desenvolver o primeiro chip mas, uma vez desenvolvido, fica barato construir chips adicionais.  E a Intel foi pioneira em navegar por essa realidade econômica de uma forma que originou a indústria dos VCs.

A Intel começou com um investimento inicial de 10 mil dólares do Arthur Rock. Em pouco tempo Rock teve que levantar outros $ 2.5 milhões com amigos e investidores. Era muito dinheiro mas era o que a Intel precisava para fazer a roda girar. E girou. Três anos depois a Intel lançou seu IPO por mais de 8 milhões de dólares.

Assim a Intel plantou a semente da prática de injetar dinheiro em uma empresa que exige muito financiamento inicial mas que depois, com seu baixo custo marginal, é capaz de crescer em um ritmo frenético. Um ritmo que modelos de negócios tradicionais jamais sonhariam. Quem consegue servir toda a população de um país com menor custo marginal, a Microsoft distribuindo software ou o Walmart construindo lojas? Exatamente!

A internet e a conectividade foram um campo fértil para os vencedores desse modelo de negócios. O custo marginal diminuiu ainda mais, o mercado potencial aumentou, exponenciais efeitos de rede ampliaram em muito a capacidade de escala. Empresas como Google e Facebook são os grandes baluartes dessa fantástica dinâmica. E o que elas tem em comum? São empresas de tecnologia pura.

A possibilidade de atingir essa dinâmica de negócio moldou as expectativas em torno desse tipo de empresa. Ficou mais aceitável injetar muito capital em uma empresa recém nascida e também passou a dar pra engolir os altos múltiplos de negociação. E é para se beneficiar desse nível de expectativa que todas as empresas buscam o rótulo de empresas de tecnologia hoje em dia. É um nível de expectativa que permite:

1- Receber muito aporte

2- Gastar muito dinheiro

3- Ter grandes avaliações

Quem não quer?

O INVESTIDOR NO MEIO DISSO TUDO

No texto "Minha própria National Geographic" eu expliquei a diferença entre valoradores e precificadores. Vou colar aqui para refrescar a memória:

O processo de valorar uma empresa depende dos fundamentos da empresa e da forma como você vê esses fundamentos se desenvolverem no futuro. É um processo que acontece sem “olhar para os outros jogadores”. O que você precisa é endereçar coisas como expectativa de crescimento, geração de caixa e qualidade dos ativos da companhia.

No jogo da precificação pouco importa o valor intrínseco. Mas aqui é preciso olhar para os outros jogadores e entender as forças atuantes de oferta e demanda. É uma busca por antecipar o movimento do mercado em fatores como fluxo, humor e momentum.

Essa distinção define como você lida com a questão da tecnologia. Nada como um exemplo da vida real para ilustrar, não é mesmo? Então vamos a um:

Essa semana um gestor famoso fez o seguinte comentário sobre uma varejista (da qual seu fundo é grande acionista):

“Se a empresa passar a ser vista como uma empresa de tecnologia ela deveria ser tradada a um preço 4x o atual”

Então eu fiz a seguinte pergunta:

“E porque ela deveria ser vista como uma empresa de tecnologia?”

Sendo sincero, eu não estava muito interessado na empresa propriamente dita. Eu estava interessado em forçar a reflexão e observar as reações. Eu estava ligando na minha National Geographic. Eu queria ver a interação entre os valoradores, os precificadores e os perdidos (aqueles que não sabem o que são). Essa distinção muda a forma como cada um encara tanto o comentário do gestor quanto a minha pergunta.  

O gestor falou como um precificador. E está certo! No momento em que o mercado começar a ver uma varejista como uma empresa de tecnologia, ele vai ajustar as expectativas para aquilo que eu expliquei lá em cima. Isso quer dizer que a varejista virou tech? Não! Mas não importa. Vai importar o humor, vai importar o mercado, vai importar a oferta e a demanda. É isso que interessa para o precificador e é por isso que não me surpreendi quando vi respostas comentando sobre empresas supostamente comparáveis. Múltiplos são ferramentas clássicas do precificador.

Para o valorador as coisas não funcionam assim. O valorador é indiferente ao comentário que o gestor fez. O importante é a pergunta que eu fiz. Porque a pergunta que eu fiz vai nos fundamentos da companhia. Eu quero saber como a empresa vai escalar. Quero saber como vai ser o custo marginal da empresa. Quero saber a necessidade de reinvestimento da empresa. Quero saber como vai ser a margem da empresa. E quero saber como isso vai acontecer. Ou seja, eu quero saber como os fundamentos que são diferenciais em uma empresa de tecnologia pura vão se mover na varejista que quer ser vista como uma empresa de tecnologia. Fundamentos!

O MR. MARKET, O VALORADOR E O PRECIFICADOR

A parábola do Mr Market, criada por Graham e popularizada por Buffett, já é bem conhecida. E o Mr. Market é o camarada que bate na sua porta com uma tabela de preços indicando por quanto ele está disposto a comprar suas posses e a te vender as dele. Você pode aceitar ou não. No dia seguinte o Mr. Market bate de novo na sua porta para fazer tudo de novo, só que dessa vez com uma nova tabela de preços. E assim ele faz todo o santo dia.

O valorador e o precificador tem relacionamentos diferentes com o Mr. Market. O precificador quer antecipar a tabela de preços que o Mr. Market vai trazer no dia seguinte. Já o valorador apenas age sobre a tabela de preços que lhe é apresentada. O Mr. Market é previsão para um e fato para outro.

O precificador segue o Mr. Market pelas ruas para descobrir se ele vai estar feliz ou triste na próxima visita. O valorador abre a porta na hora da visita e olha para o Mr. Market. Se ele estiver deprimido, o valorador compra. Se ele estiver em êxtase, o valorador vende.

O Mr. Market é senhor do precificador e servo do valorador.

COLOCANDO TUDO JUNTO

Os pontos principais do texto são o seguinte:

• Ser ou não uma empresa de tecnologia é mais uma área cinzenta do que um preto ou branco.
  
• Empresas de tecnologia de referência tem atributos de negócios únicos como pouca necessidade de ativo físico, gigantesco potencial de escala, custo marginal baixo e margens altas.
  
• Reconhecer que é possível para uma empresa se aproximar da dinâmica de uma empresa de tecnologia de referência altera a resposta do mercado, que fica mais tolerante com funding, gastos e avaliações.
  
• Valorador: (1) fundamentos da empresa; (2) Mr. Market = servo
  
• Precificador: (1) participantes do mercado; (2) Mr. Market = senhor

Ok, mas como eu lido com tudo isso?  Vamos lá:

1. Eu sou um valorador, então pouco me importa como o mercado vai ver ou deixar de ver uma empresa.
   
2. Eu entendo que o aspecto tecnológico de uma empresa é um grande intervalo (uma área cinzenta). Em uma ponta está o artesão da rua sem nenhuma tecnologia envolvida. Na outra ponta está o Google, pura tecnologia. A maioria das empresas está no meio. Por exemplo, o Uber está mais próximo do Google do que uma cooperativa de táxi.
   
3. Busco entender a contribuição dos aspectos tecnológicos da empresa para os seus fundamentos (crescimento, margem, etc). Ainda sobre Uber/Cooperativa, é muito claro que o componente tecnológico permite que o Uber escale muito mais do que uma cooperativa. Por outro lado, o mesmo modelo tecnológico-disruptivo aumenta os riscos regulatórios do Uber em relação à uma cooperativa.
   
4. Quando o Mr. Market chega depressivo eu compro e quando chega animado demais eu vendo.

E é assim que lido com esse debate tecnológico. No final das contas nada muito diferente do que com qualquer outro tipo de empresa, não é mesmo? Uma questão de entender a dinâmica dos fundamentos, ponderar as incertezas e se servir do Mr. Market. 

Stay cool,

Don Black

Amazon for dummies

O nome AMAZON atrai! Chama atenção! Vende! É por isso que em recente entrevista do José Isaac Peres, fundador da Multiplan, o título da matéria era:

José Isaac Peres: ‘Amazon é gigante de papel, que lucra menos de 1% do que vale’

A entrevista é no máximo razoável e a parte da Amazon foi apenas um pequeno detalhe mas o jornalista fez questão de colocar essa fala em destaque. Tudo para despertar os sentimentos do público. Porque é isso que a Amazon faz, desperta sentimentos! É o bear do varejo nacional que vê a Amazon como o gigante que vai finalmente trazer o desenvolvimento para o consumidor brasileiro, destruindo todos os players locais. E é o bull do varejo nacional que regurgita o velho mantra - com até certo orgulho patriótico - de que “aqui no Brasil o buraco é mais embaixo.”

Para surpresa de ninguém, José Isaac pareceu estar mais com a turma do bull do varejo nacional quando disse na entrevista que “A Amazon é um gigante de papel. É uma empresa que vale US$ 1 trilhão e tem um lucro inferior a 1% do capital. Isso vai até quando?”

José Isaac Peres está atrasado quando se trata de Amazon. O questionamento dele data dos anos 90, quando a Amazon ainda era só Amazon.com. Mais de 20 anos depois e nem o maior Amazon-bear se apega mais nisso. É discurso ultrapassado. Apenas um grupo de pessoas ainda fala disso, aqueles que não conhecem a Amazon.

A AMAZON DO MISSIONÁRIO JEFF BEZOS 

A Amazon é antes de tudo uma sobrevivente. Nasceu em 1994 e se tornou pública em 1997, pouco antes da bolha ponto-com. Na época a Amazon se chamava Amazon.com, o que adiciona um pouco mais de drama ao enredo. Mas no final das contas a Amazon viu a morte de perto e sobreviveu.

De lá para cá a empresa passou por vários altos e baixos que hoje são imperceptíveis pontos distantes do gráfico de cotação. E o que sempre esteve presente durante todo o momento foi a visão de Bezos para o negócio e sua capacidade de execução. Bezos entregou o que prometeu. E o que é isso exatamente? São os pilares que sustentam o modelo de negócios da Amazon:

1. Fluxo de caixa

“Margens percentuais não são uma das coisas que procuramos otimizar. É o valor absoluto do fluxo de caixa livre em dólar por ação que você quer maximizar e se nós podemos fazer isso reduzindo as margens, nós faremos. Então se você pode gerar fluxo de caixa livre, isso é uma coisa que os investidores podem gastar. Os investidores não podem gastar margens percentuais.”, Jeff Bezos

2. Market-share

“Liderança de mercado pode se traduzir diretamente em maiores receitas, maior lucratividade, maior velocidade de capital, e correspondentemente, melhores retornos sobre o capital investido.”, Jeff Bezos

3. Paciência

“Se tudo o que você faz precisa funcionar em um horizonte de três anos, você está competindo contra muita gente. Mas se você está disposto a investir em um horizonte de sete anos, você agora está competindo contra apenas uma fração dessas pessoas porque são poucas as empresas dispostas a fazer isso. Por apenas prolongar seu horizonte de tempo você pode se engajar em empreitadas que de outra forma você jamais poderia perseguir. Na Amazon nós gostamos de coisas que funcionam de cinco a sete anos. Nós estamos dispostos a plantar a semente e deixar crescer. E nós somos muito teimosos.”, Jeff Bezos

4. Obsessão com consumidor

“A principal coisa que nos fez ter sucesso é o foco compulsivo-obsessivo com o cliente ao invés de ter obsessão com o competidor.”, Jeff Bezos

5. Experimentação

"Para inventar você tem que experimentar, e se você sabe de antemão que vai dar certo, então não é experimentação. Fracasso e invenção são gêmeos inseparáveis.", Jeff Bezos

6. Agressividade

“A sua margem é a minha oportunidade.”, Jeff Bezos

Foi em cima disso que a Amazon se construiu e é em cima disso que a Amazon continua sua caminhada. O investidor que buscou lucros no demonstrativo de resultados da Amazon viveu anos de frustração. O primeiro lucro da Amazon aconteceu no último trimestre de 2001 e mesmo assim não se manteve ao longo do tempo. Em compensação o fluxo de caixa operacional é positivo desde 2002.

É essa concepção de negócios com desdém para a lucratividade que intriga tanta gente. José Isaac Peres entre eles. Mas ninguém pode culpar Bezos. Ele já havia alertado para suas prioridades na sua primeira carta aos acionistas, traduzida e publicada aqui. E lucratividade nunca foi uma dessas prioridades. Pelo contrário, Bezos faz questão de não ter alta lucratividade. Esse é o ponto-chave, então vamos repetir:

Bezos faz questão de ter margens baixas e pouco lucro. Faz questão! Bezos reinveste todo lucro da Amazon para (1) desenvolvimento de tecnologia e novas frentes de negócios; (2) aumentar eficiência para o consumidor e (3) diminuir preço para o consumidor. Com geração de caixa saudável, a Amazon fica livre para repassar todo benefício para o consumidor e com isso ganhar escala.

É importante entender que as baixas margens e lucros da Amazon são propositais. Não é resultado de busca por sobrevivência e nem de má gestão. É um desenho intencional da Amazon para pressionar os concorrentes e ganhar escala. Afinal, como Bezos disse, “sua margem é minha oportunidade”.

A execução consistente ao longo dos anos deu a Bezos uma grande vantagem: o benefício da dúvida. A Amazon tem uma forte base de investidores que entende o modelo de negócios e está disposta a confiar na visão de Bezos independente de lucros.  Poucas empresas podem jogar o mesmo jogo. O acesso a capital, foco em longo prazo e desdém por margens transformaram a Amazon em muito mais do que uma simples varejista virtual. A Amazon virou uma máquina de disrupção. Uma máquina de disrupção que fatura 29 milhões de dólares por hora!

A AMAZON DE HOJE

A Amazon está dividida em 6 segmentos operacionais:

1. Venda online: venda direta online (1P) e receitas do conteúdo digital
2. Loja física: vendas onde o cliente retira o produto fisicamente na loja. É o caso do Whole Foods.
3. Serviços de vendas de terceiros (3P): comissões e taxas de armazenagem e envio de produtos de terceiros que são comercializados via marketplace
4. Serviços de assinatura: taxas anuais e mensais relacionadas a audiobook, video digital, e-book, música digital e, acima de tudo, o Prime. Não está incluido aqui o AWS, que merece um segmento próprio
5. Amazon Web Services (AWS): serviço de computação em nuvem da Amazon
6. Outros: como todo campo “Outros”, significa tudo que não está nos anteriores. No entanto existe um segmento que está aqui e merece destaque: propaganda.

A distribuição de receita por segmentos é a seguinte:

E aqui está como foi essa evolução na distribuição nos últimos anos:

A diversificação vem acontecendo aos poucos mas o que chama atenção é a predominância da venda online, que representa mais de 50% da receita da Amazon. Se existe um segmento que retrata fielmente a visão Amazon de margem baixa e liderança de mercado esse segmento é o da venda online. E o segredo para manter essa roda girando é o ciclo de conversão de caixa. Em outras palavras, a Amazon recebe o pagamentos dos seus clientes muito antes de ter que pagar seus fornecedores.

Durante esse processo de venda, recebimento e pagamento, a Amazon mantém um float de quase 20 dias. O ciclo de conversão de caixa do Walmart é de menos de 3 dias e o do Costco é por volta de 4 dias. Essa liquidez imediata ajudou a Amazon desde seus primeiros dias permitindo um reinvestimento contínuo em crescimento. Exatamente como Bezos vislumbrou desde o início.

UM POUCO SOBRE AWS

Quando passamos para rentabilidade nós temos uma visão um pouco diferente da Amazon. Aqui a empresa não divulga por segmentos operacionais mas mesmo assim é o suficiente para mostrar uma coisa importante: a força da AWS.

A AWS é talvez o experimento de maior sucesso da Amazon. Começou em 2000 a partir de uma necessidade interna da empresa. Com paciência, levou 13 anos para se tornar um negócio de 2 bilhões de dólares. E depois levou apenas cinco anos para explodir, saindo de 2 bilhões de dólares para 26 bilhões de dólares.

Colocando tudo junto vemos que a AWS representa 10% das vendas e 60% do EBIT da Amazon (foi 105% em 2017!). Uma maneira de pensar é que o AWS financia a empresa mas isso seria ignorar todo o modelo de negócio já falado da Amazon e sua impressionante geração de caixa. E isso nós deixamos para o José Isaac Peres.

UM POUCO SOBRE 3P

Antes de começarmos tenha em mente que Gross Merchandise Volume (GMV) nada mais é do que o valor em dólar das mercadorias vendidas. Nome complicado e simples definição, como boa parte dos termos técnicos.

No caso da Amazon a venda direta online saiu de $1.6 bilhão em 1999 para $117 bilhões em 2018. Um CAGR de 25% ao longo de quase 20 anos. Para efeito de comparação, o eBay, outro gigante da venda online dos Estados Unidos, teve um CAGR no mesmo período de 20%.

Achou bom? Então veja isso:

Quando falamos em venda online de produtos de terceiros que usam o marketplace da Amazon o número salta de $0.1 bilhão em 1999 para $160 bilhões em 2018. Um CAGR de 52% ! O take-rate da Amazon para vendas de terceiros é de pouco mais de 26%.

O resultado disso é que a Amazon representa hoje quase 50% de todo o e-commerce dos Estados Unidos.

UM POUCO SOBRE PRIME

Há muitos anos sou assinante do Amazon Prime e nunca cogitei cancelar. O que minha família economizou em taxas de entrega ao longo dos anos pagou o Prime em muitas vezes. E assim é para muitas das pessoas que conheço, o que sempre me fez pensar em como a precificação do Prime era um potencial desperdiçado.

A essa altura nós sabemos o por quê. O objetivo da Amazon não é explodir sua lucratividade com assinaturas do Prime. O que a Amazon quer é um cliente que tenha compras mais recorrentes na plataforma, que tenha uma taxa de conversão maior para novos produtos e que tenha um custo de aquisição menor para novas invenções. 

E é exatamente isso que os clientes Amazon Prime oferecem em relação aos clientes comuns. O cliente Amazon Prime compra em média 40% a mais por ano na Amazon do que o cliente comum. Hoje já são mais de 100 milhões de assinantes Amazon Prime nos Estados Unidos; mais da metade dos lares americanos possuem Amazon Prime. É um exército fidelizado.

UM POUQUINHO SÓ SOBRE PROPAGANDA

Eu não vou me alongar muito por aqui mas queria chamar atenção para um segmento que acredito que um dia vai ter sua própria linha no balanço da Amazon: propaganda.

A indústria da propaganda é difícil até mesmo para a Amazon. Isso por que nela existem outros grandes conquistadores, Google e Facebook. E o segmento de propaganda da Amazon ainda é muito pequeno em relação ao que esses dois geram. Mas está crescendo!

Pesquisa recente mostrou que quase metade (46.7%) dos buscas online por novos produtos começam na Amazon. Em compensação, “apenas” 34.6% dos entrevistados começaram pelo Google.

Assim como é com o Prime eu acho que a Amazon não vai espremer os usuários para extrair o máximo possível de receitas com propaganda. Fazer isso comprometeria a experiência e levaria a um descontentamento crescente. Em outras palavras, afastaria consumidores. E isso é a última coisa que a Amazon quer. Mas a medida que mais e mais pessoas usam a Amazon como fonte de pesquisa eu espero algum aumento nessa linha de receita.

O CICLO VIRTUOSO DA AMAZON

Em 2001 Jeff Bezos rascunhou seu modelo de negócios em um guardanapo. O rascunho era o seguinte:

Para Bezos tudo começa em dar ao cliente uma excelente experiência (repassar o valor para o cliente sem pensar em margens). Uma grande experiência vai atrair mais clientes. Com mais clientes na plataforma, mais vendedores (3P) vão se juntar. Os novos vendedores vão ampliar a seleção de produtos e competir em preço, reduzindo o preço dos produtos para o consumidor final. Com isso a experiência do cliente fica ainda melhor. Simples assim.

Com os recursos gerados nesse ciclo virtuoso a Amazon seguiu seu paciente processo de experimentação. O resultado está nos novos negócios criados desde que Bezos fez esse rascunho no guardanapo. Mas os negócios vão obedecendo a mesma dinâmica, buscando gerar valor para o consumidor e espremendo os concorrentes.

Sob pena de me tornar repetitivo, os pilares do modelo de negócios da Amazon transformaram a empresa de Bezos em uma máquina de disrupção. Não importa o quão estabelecida ou grande seja a concorrente, quando a Amazon aparece é hora de ligar o alerta. E a Amazon já apareceu no Brasil. E agora?

A AMAZON NO BRASIL

Antes de começar vou a alguns fatos:

1. Não existe lei que impeça empresa gringa de prosperar no Brasil. Isso é fantasia e deve ser esquecido. O que deve ser observado é a execução da empresa, seja ela estrangeira ou não. É possível argumentar que empresas gringas executam mal no Brasil mas isso não basta como regra absoluta para desconsiderar todas elas.

2. O Brasil é uma experimentação para a Amazon. E sequer é a principal. A principal experimentação da Amazon no mercado internacional atende pelo nome de Índia. E isso é um fator que ajuda os players brasileiros.

3. Evolução no varejo não acontece da noite para o dia. Vai levar tempo até a Amazon ter sucesso no mercado brasileiro. E talvez não tenha nunca.

Dito isto, vamos prosseguir.

A Amazon começou a vender e-book no Brasil em 2012 e dois anos depois passou a vender livro impresso. É irônico que tenham começado por livro eletrônico e só depois tenham passado para o tão tradicional livro físico. Mas faz sentido. O e-book é uma oportunidade fácil de atacar em um momento em que a empresa começa a ter contato com um novo mercado.

O avanço para livros tradicionais representa muito mais do que parece porque significa a entrada no varejo físico. É a Amazon se aprofundando nos desafios logístico e tributário. A Amazon não começa por livros porque acha que o Brasil é um país de leitores inveterados. A Amazon começa com livro no Brasil pela mesma razão que começou com livros nos Estados Unidos: é um produto padronizado, não-perecível, que possui algumas complexidades (diferentes números de títulos, por exemplo) ao mesmo tempo que é um dos mais fáceis desafios do varejo físico. A Amazon quer apenas aprender.

Em 2017 a Amazon expandiu para o marketplace a fim de testar a receptividade e preferência dos consumidores brasileiros. A partir daí a Amazon percebeu a necessidade de desenvolver um centro de distribuição no interior de São Paulo antes de dar o passo seguinte. E o passo seguinte veio esse ano através da venda direta e do Amazon Prime.

O anúncio do Amazon Prime causou frisson. Lembra que eu comentei no início que a Amazon despertava sentimentos? Foi o que aconteceu. Varejistas brasileiras viram suas ações caírem, como se transformação varejista acontecesse por um anúncio. Com o tempo tudo foi se normalizando. Agora as varejistas brasileiras já devem estar acreditando que implodiram a Amazon por aqui. É a velha paixão de mercado que cria muito barulho e pouca sinalização.

Para o investidor racional o frisson causado pelo anúncio do Prime fez pouco sentido. A Amazon já era famosa nos Estados Unidos quando o Prime foi lançado em 2005. Seis anos depois e o Prime ainda significava apenas 4% dos usuários da Amazon. Se mesmo no berço da Amazon o Prime demorou até ganhar tração, por que acreditar que no Brasil seria diferente? Os fanáticos acreditam naquilo que eles querem acreditar a despeito dos fatos.

O avanço gradativo da Amazon no Brasil está alinhado com sua cultura de experimentação. Além das citadas logística e tributação, a Amazon tem um desafio adicional no Brasil: os pagamentos. A cultura brasileira de pagamento parcelado impacta a Amazon naquilo que é sua fundação, o fluxo de caixa. E ao que tudo indica a Amazon vai buscar o crescimento orgânico enquanto aprende.

Isso quer dizer que é improvável que a Amazon saia fazendo aquisições de grandes redes brasileiras, como é o sonho de muitos acionistas por aí. O que deve acontecer é a Amazon continuar pouco representativa por um tempo enquanto vai estudando o comportamento do consumidor brasileiro, expandindo seu catálogo e arredondando sua logística de entrega. E só então, caso julguem valer a pena, a Amazon vai começar a pressionar. 

Quando/se esse dia chegar vai ser fácil de saber. Como? Simples, nenhuma grande varejista vai ter nada perto de dois dígitos de margem.

Desculpem o texto longo.

Stay cool,

Don Black