Movida, aos poucos e avante!

Hora de escrever sobre alguma empresa brasileira. Já há muito tempo não o faço, o que para mim é um desperdício. Como os leitores daqui são versados no mercado brasileiro acabo aprendendo muito com os feedbacks de vocês em postagens como essa de hoje.

Então vamos lá. Vou aproveitar o embalo do recente post da Hertz e conhecer a Movida. Mas que o leitor não se apavore com essa conexão. Movida e Hertz são empresas de diferentes operações e inseridas em diferentes contextos. Comparações simplistas devem ser sempre evitadas. Investir é um exercício de evitar complicações sem cair em simplificações exageradas. Esse é o equilíbrio que o investidor deve buscar.

"Everything should be made as simple as possible, but not simpler", Einstein

A MOVIDA

A Movida é uma empresa de locação de veículos criada em 2006 e vendida para a gigante brasileira de logística JSL em 2013. A JSL, que pelo pouco que vi merece um post próprio, deu base financeira para patrocinar o crescimento da Movida até lançar o IPO da companhia em 2017.

Atualmente a empresa possui uma frota de 110 mil carros e 191 pontos de atendimentos espalhados em todos os estados brasileiros. Em relação à venda de seminovos, são ao todo 67 pontos de venda próprios em 26 estados. Uma operação nacional.

A INDÚSTRIA

O mercado para aluguel de veículos no Brasil tem tido um bom crescimento de dois dígitos há mais de dez anos e mesmo assim a frota das locadoras corresponde a apenas 2% dos carros do país e apenas 3% dos motoristas brasileiros já alugaram um carro.

A expectativa é que esse crescimento continue a medida que consumidores passem a ver os carros mais como um serviço e menos como bem. É o car-as-a-service! Os incentivos para isso existem. Alto custo de aquisição de um bem que se deprecia rápido, trabalho com emplacamento, vistoria, seguro e afins, custo de manutenção, etc. Tudo isso, aliado às novas alternativas de mobilidade urbana, contribuem para que as pessoas comprem cada vez menos carros.

Uma dessas alternativas de mobilidade foi exatamente o Uber. O que poderia ser um concorrente virou um aliado. Tábua de salvação para uma massa de mais de 10 milhões de desempregados, o Uber gerou uma demanda adicional para as locadoras já que 25% dos seus motoristas alugam os carros.

Então ao que tudo indica o mercado para as locadoras é saudável. Isso é uma grande coisa. Tocar uma empresa com os ventos da indústria a favor é uma benção.

O NEGÓCIO

A Movida atua em três frentes:

RAC: o bom e velho Rent-a-car, aluguel de veículo tanto para pessoas físicas quanto jurídicas. O RAC vem em vários formatos e parece que a Movida faz um esforço no sentido de oferecer um bom leque de opções para os clientes. O aluguel pode ser diário, mensal e até anual. Tem o produto do carro por assinatura (mensal flex) e aqui vai também o aluguel de carro para motoristas de aplicativo, com atendimento dedicado e condições específicas de pagamento.

GTF: é a gestão de frota. São contratos longos - acima de um ano - para aluguel de veículos para clientes corporativos. Nela a Movida trabalha com o cliente para saber suas necessidades em relação ao tamanho da frota, geografia, padronização e personalização dos veículos, e por aí vai. Esse trabalho feito sob medida pode levar meses até chegar na assinatura final do contrato. Dada a personalização, é como se fosse um mix de consultoria com locação de veículos. Uma vez tudo acertado o contrato é firmado e só então a Movida adquire a frota.

Seminovos: como o nome sugere é quando os carros usados na locação vão ser vendidos. É uma área chave para uma locadora de carros porque é por onde escoa o grande ativo imobilizado da companhia e o que permite a necessária renovação da frota. A Movida sabe disso e portanto andou concentrando esforços no reposicionamento da sua marca Seminovos Movida.

Esses segmentos não podem ser tratados com independência. O objetivo da empresa deve ser o de fazer um trabalho harmonioso entre os três segmentos de maneira a maximizar o valor total criado para a companhia.

Imagine que o GTF, buscando maximizar apenas seu retorno, compre um mix diferente do mix utilizado no RAC. Nesse caso a empresa perde poder de compra junto às montadoras, prejudicando seu resultado total. Outro exemplo seria a compra de uma frota com baixa capacidade de revenda. Exemplos que mostram como os segmentos devem ser vistos como parte de uma grande engrenagem e precisam trabalhar juntos.

HISTÓRICO OPERACIONAL

RAC

O foco da Movida é o RAC para pessoas físicas e a estrutura, tanto física quanto digital, é desenvolvida pensando nisso. Aliás, pessoa física é foco da Movida não só no RAC como na empresa como um todo. Lojas de bairro, aprovação de financiamento online, pioneirismo no Movida Flex... São muitas as iniciativas com a pessoa física em mente, um segmento de maior margem e central no conceito do car as a service.

O RAC seguiu uma estratégia de ampliação de presença seguida de melhoria operacional. Isso é boa notícia, longe da tentação do crescimento a qualquer custo. Enquanto a base da frota total e pontos de atendimento foi se estabilizando – embora ainda com um crescimento razoável – a utilização da frota melhorou muito. É claro que a evolução da taxa de ocupação poderia vir por destruição de valor, por aluguéis a preços muito baixos e tudo mais. Se for o caso vamos pegar uma degradação de margem mais na frente quando formos olhar os resultados financeiros. Mas até aqui não há o que reclamar.

No que se refere a eficiência acho importante olhar a razão da frota operacional por frota total. Ela dá uma noção da capacidade de giro da frota e sua utilização. Não faz sentido observar apenas topline e ver crescimento exponencial do número de veículos totais se cada vez uma maior proporção dessa frota fica parada em manutenção. É dinheiro pela janela. E aqui a Movida vem fazendo um bom trabalho.

GTF

A gestão de frotas é um segmento diferente. Aqui os contratos são feitos sob medida para os clientes antes que qualquer frota seja adquirida. Se o contrato não é renovado os carros vão para venda. Sem maiores preocupações com taxa de ocupação.

A Movida concentra seu GTF em contratos com pequenas e médias empresas, evitando a forte competição que os grandes contratos atraem. Fazendo isso a Movida participa de contratos com melhores margens e mantém uma base de clientes diluida. 

O crescimento da frota sinaliza o avanço do segmento dentro da empresa. É claro que a maior contribuição de vendas vai vir sempre dos Seminovos já que lá é fluxo de saída do ativo imobilizado. Mas a contribuição de retorno do GTF é a melhor da companhia. Margens melhores e crescimento de frota com alta utilização.

Existem vantagens indiretas no crescimento do GTF. É um segmento sem os mesmos problemas de roubo, sazonalidade e PDD que o RAC. Uma receita mais estável de longo prazo que traz melhorias adicionais de custo e eficiência quando o perfil da frota é alinhado com o perfil da frota RAC.

Seminovos

Seminovos é um segmento de apoio de uma locadora de carro. E crucial. Em condições normais é onde está uma das minhas maiores preocupações com uma locadora. Mas não no Brasil.

As grandes locadoras compram carros com muito desconto. Justificável se considerarmos o volume de compra. Quando chega a hora de vender o veículo e fechar o ciclo, elas não precisam recolher ICMS. Uma vantagem tributária não compartilhada por montadoras e revendas multimarcas. Quando o desconto da compra se junta a vantagem tributária, a locadora vê uma excelente margem do giro. Essa dinâmica é uma dádiva na vida de uma locadora.

Quando pegamos a Movida vemos que a participação dela no mercado de usados nacional é mínima. Representa menos de 1% da venda anual de seminovos do país. Junte tudo e a conclusão é simples: a venda de usados não traz grande risco para a operação da Movida. Espaço pra melhorar? Sim, sempre dá para melhorar. Mas sem riscos em uma área tão crítica no business de uma locadora. 

É engraçado, porque até onde vi no meu feed no twitter - sim, essa é a minha experiência com a empresa! - seminovos sempre foi uma grande preocupação do mercado. Eu não poderia me importar menos com essa segmento. Quer dizer, você está diante de uma gestão que já conseguiu atacar bem outros desafios chave da companhia como escalar, lidar com os problemas de PDD e roubo, e você coloca essa gestão diante de uma situação de venda onde a dinâmica é favorável para o modelo de negócios. Eu não sei por que queimar a cabeça aqui, sinceramente. Mas esse sou eu.

Reforçando essa minha percepção a Movida já falou que não tem problema nenhum para se desfazer da sua frota. Idealmente a Movida busca vender os carros no varejo. As margens são melhores e é onde está o posicionamento da empresa. Varejo representa por volta de 50% das vendas. Mas se necessário for, a Movida simplesmente desova tudo no atacado. Sem falta de demanda e sem necessidade de queimar a qualquer preço. Bom assim.

COMPETIÇÃO

Eu não fiz o meu dever de casa e não olhei nenhuma das concorrentes. Uma medida dispensável para quem rabisca um post mas indispensável para quem investe seu suado dinheiro. Então se você está pensando em comprar Movida não se de ao luxo de não conhecer a fundo as concorrentes.

Passado o aviso vamos ao pouco que eu sei. As outras duas grandes locadoras além da Movida são a Unidas e a Localiza. Juntas elas possuem cerca de 50% do mercado, o que mostra espaço para consolidações. A tendência é essa participação aumentar porque é uma indústria com claros benefícios de escala. A consolidação pode vir por aquisições ou organicamente, uma vez que as gigantes tem estrutura de custo superior. No caso da Movida o crescimento deve ser orgânico.

Veja bem, ambiente competitivo vem em diferentes formas e dinâmicas. No caso das locadoras brasileiras estamos falando de um mercado em expansão, com diferentes perfis de clientes, ganhos de escala que inibem novos entrantes e três grandes participantes. Nesse tipo de mercado não é comum vermos prática predatória. Simplesmente não vale a pena para ninguém. Eu ficaria surpreso em saber que as três gigantes andam em guerra de tarifa ou coisas do tipo.

O que costuma acontecer nesses casos é um comportamento racional. Comida na mesa de todo mundo. Então, por exemplo, se um benefício como o ICMS for suspenso eu não me surpreenderia de ver as três gigantes juntas repassando o custo para o cliente.

Então eu imagino que elas tenham posicionamentos, modelos de negócios e foco em nichos diferentes, mas fiquem a vontade para me corrigir se eu estiver errado. Se e enquanto essa dinâmica persistir eu espero ver um comportamento racional de todas as três grandes empresas. E essa é uma dinâmica que deve persistir enquanto o mercado acomodar o crescimento de todas elas.

GESTÃO E ESTRUTURA ACIONÁRIA

O CEO é um rapaz chamado Renato Franklin ex-executivo da Vale e com rápida passagem pela Suzano. Formação em contabilidade e experiência em suprimentos e financeiro. O outro rapaz que vi é Edmar Prado, responsável por RI, administrativo e financeiro. Experiência prévia na Gol, Globo e Net.

Eu gostei do pouco que vi da dupla. Uma coisa comum em executivos com essa formação é a maneira como enxergam um negócio, como enxergam alocação de capital. Isso se manifesta nos constantes comentários sobre busca focada em segmentos de melhor margem, preocupação com ROI e crescimento sustentado.

Também fiquei agradado da comunicação da dupla em temas mais sensíveis que aconteceram ao longo da história deles na empresa. Temas como as taxas de roubo e fraude, mudanças do IFRS, pressão do público por resultados do seminovos e, o mais importante para mim, tratamento de depreciação.

Acho que a associação dessa dupla com a JSL, uma gigante com braço em transportes e concessionárias, foi feliz. Falando em JSL, a empresa detém 55% da Movida. Eu não sei muito da JSL mas pode ser um veiculo alternativo para ter exposição na Movida. Para fazer isso é claro que tem que olhar a JSL, seus outros negócios e níveis de alavancagem. Vai lá ver e me conta depois!

DÍVIDA

Como disse no post da Hertz, o fundamento de uma locadora é simples. Você precisa comprar um carro, alugá-lo e depois vende-lo e comprar um novo. Uma grande locadora é isso em escala.  Seu gasto inicial é alto porque você está adquirindo o ativo, sua receita futura vai ser uma fração desse ativo, e a venda é a desmobilização desse ativo. Por isso é tão idiota o argumento de que como Seminovos representa maior parte da receita de uma locadora o benefício do ICMS deve ser retirado. Enfim, voltando a Movida:

O ciclo operacional da Movida é de mais ou menos um ano e a empresa cresceu bem nos últimos três anos. Para crescer tem que comprar carro e para comprar carro tem que gastar. É esperado que haja um aumento da dívida em termos absolutos e/ou diluição. E houve! No entanto houve também uma melhora significativa no perfil da dívida. O risco sacado, um passivo pré oneroso em épocas de queda de juros, caiu fora. A melhora operacional da companhia melhorou o acesso ao mercado de capitais. No final das contas, a dívida está mais barata e alongada. E considerando o ativo e os resultados operacionais da empresa, é também um nível de alavancagem razoável.

HISTÓRICO FINANCEIRO

Até aqui a Movida vem fazendo um bom trabalho. Crescimento no top e bottom line com evolução mesmo durante um período mais crítico do país. As vantagens da escala vão ficando claras. Menor custo de dívida e maior poder de barganha com as montadoras reduzem as linhas de custo. Avanço em segmentos de melhor margem, mais dados levando a melhor capacidade de precificação e entendimento do mix vão melhorando a linha de receita.

O fluxo de caixa aponta uma operação saudável e ascendente. O peso no caixa total vem do crescimento que, como já disse, vem por diluição e dívida. Tudo a nível administrável, nada a reclamar.

O olhar atento notou que eu não usei dados do primeiro trimestre de 2020. E sendo um trimestre de coronavirus é de se imaginar que muitos acreditarão que estou deixando o principal de fora. O principal, meus amigos, é observar execuções ao longo do tempo. Eu não costumo olhar muito resultado trimestral. Meu palpite pelo que observei da companhia é que vão buscar segurar a rentabilidade através de um ajuste da sua estrutura (fechar lojas, renegociar contratos, aumentar a idade média da frota, etc) e inevitavelmente perder no topline. Acho que a empresa tem boa posição para passar por esse período. Capitalizada, dívida longa, pouca exposição a Uber, pouca exposição a aeroportos, agilidade de adaptação...

E foi assim por essa visão que construi minha estória para a companhia, criei minhas premissas e fiz minha conta de padeiro por aqui. Uma conta de padeiro que me deu um valor de mais ou menos 19 reais. A 13 reais, na minha opinião é uma boa compra hoje e foi uma gritante pechincha no meio de março. Bom para quem aproveitou. Quem sabe o futuro não reserva outra oportunidade assim?

Stay cool,

Don Black

O artista, o generalista e a fábrica de iguais

"É preciso ter um caos dentro de si para dar à luz uma estrela cintilante", Nietzsche 

Ele tinha tentado ser negociante de arte, vendedor de livro, professor e pastor. Sem sucesso.

Com cerca de 30 anos ele começou a desenhar. Começou do início. Pegou o livro “Guia para o ABC do desenho” para aprender sozinho. E começou a desenhar.

“De uma coisa eu tenho certeza. Você não é um artista”

Foram as palavras que ouviu do seu antigo chefe e reconhecido nome no mundo da arte.

Com 33 anos entrou em uma escola de artes para iniciantes. Seus colegas de classe tinham 20 anos. Ficou pouco tempo.

Jurados avaliaram seu trabalho durante uma competição e recomendaram que fosse transferido para a turma inicial, com alunos de 10 anos de idade.

Em casa, na própria companhia, pegou cavalete e tinta a óleo. Não sabia muito de nada disso. Mas jogou cores na tela de pintura e deixou sua imaginação guiar sua mão deixando o realismo de lado. 

Mais tarde escreveu para o irmão:

“Eu gosto tremendamente de fazer isso.”

E sozinho seguiu seu caminho de experimentações com a tela.

Acreditou na relação entre tons de cores e tons musicais. Por isso foi aprender piano.

Ele ouvia Wagner e lia Victor Hugo.

E diante da tela pintava com ímpeto, com cor, sem formalidade.

Pinceladas vigorosas, onduladas. Pinceladas inovadoras!

Seu nome é Vincent Willem van Gogh. Imortalizado.

***

"Toda criança é um artista. O problema é como continuar um artista depois que cresce.", Pablo Picasso

O investidor é como o artista. E como o artista, ele precisa experimentar e encontrar o seu estilo. Precisa buscar sua paleta, seus traços e seus tons. Precisa calçar seu próprio sapato e trilhar seu próprio caminho. Não existe um grande investidor que não possa ser visto como um artista. E isso nada tem a ver com o quanto de ciência está na sua tela. Jim Simons por exemplo é um artista absoluto. Um virtuose!

Existe influência e existe inspiração. Existiu um Picasso encantado com Van Gogh e existiu um Warren Buffett correndo atrás de Benjamin Graham. Mas cada um se encontrou na sua arte.

Eu acho importante dizer isso porque as vezes vejo a turma dos investimentos como um exército de iguais. E a réplica, meus amigos, a réplica tem pouco significado. Sob todos os aspectos. Não é a mesma emoção para quem pinta e não é o mesmo valor para quem compra.

Uma receita de bolo, um passo a passo. Ou melhor ainda, apenas o código da ação! Isso é como aquele livro infantil com vários pontos jogados na página. Você liga os pontos e sai um desenho. Isso não é arte.

Pegue o livro de Valuation do Damodaran como Van Gogh pegou o “Guia para o ABC do desenho”. Como um primeiro contato, um primeiro passo. Está tudo bem se você fizer isso. Mas não faça disso sua identidade, como Van Gogh não fez da dele.

Se sente de frente para seu canvas e faça seus rabiscos. Um pincel, depois outro. Uma cor, depois outra. Livre e sem formalidades. Joga fora o que não funciona e guarda o que funciona. Pega outro canvas e por aí vai.

Porque se você não fizer isso, não importa o quão talentoso você seja, você vai ser o sujeito do “você poderia dar uma cor”, do “nossa recomendação é neutra”, ou do “ainda não corrigi a prova”.

E essa é a diferença entre Van Gogh e Zhao Xiaoyong.

***

“In a wicked world, relying upon experience from a single domain is not only limiting, it can be disastrous.”, David Epstein

Van Gogh morreu com 37 anos. Foi absolutamente produtivo quando se encontrou na pintura. Mas se vocês bem estão lembrados ele ainda estava aprendendo quando tinha lá seus 30 anos. Então tivesse Van Gogh morrido três anos antes e ninguém saberia dele.

O exemplo de Van Gogh eu tirei do livro “Range” de David Epstein. É um livro provocador, que trata de como os generalistas triunfam em ambientes dinâmicos. Ambientes de menos repetição, onde é difícil estabelecer padrões. 

O argumento é que generalistas tem um amplo leque de habilidades que em conjunto conferem vantagem em ambientes dinâmicos. Mas para serem generalistas essas pessoas precisam passar por diferentes experiências até finalmente se encontrarem em uma área, o que pode levar tempo.

Ibrahimovic, habilidades de taekwondo no futebol

Eu gosto do princípio. Acho que é alinhado com a idéia dos modelos mentais de Munger. Buscar conhecimentos de áreas não relacionadas, conectá-los e criar um efeito onde o todo é maior do que a soma das partes. A diferença aqui é que generalistas vão além da teoria. Eles vivenciaram diferentes práticas, práticas da vida real. É como se fossem os modelos mentais em 3D.

Talvez um tenha um viés em relação a isso por que eu passei alguns anos da minha vida pulando de galho em galho. Não muitos, mas alguns. E tenho convicção de que o que aprendi nesses anos me ajudou ao longo da carreira que segui.

Meu espaço amostral contudo não se limita a mim. Vários dos melhores investidores que conheço tiveram experiências parecidas. Foram empreendedores, atletas, jogadores de pôquer, se formaram em história, em psicologia. E lá estão, transformando a integração das suas habilidades não-relacionadas em retornos fantásticos.

E o melhor de tudo: quebrando a dinâmica das fábricas de iguais.

Stay cool,

Don Black

Hertz, com Icahn para o Chapter 11

Quando se trata de empresas estrangeiras o leitor deste blog está mal acostumado. Não falei de muitas mas falei de boas. Google e Amazon. Como a vida não é só de boas novas convém narrar tragédias aqui e acolá. A tragédia do dia será a Hertz.

UM POUCO DA HERTZ E SEUS MUITOS DONOS

A Hertz é uma empresa de longa história e passado agitado. Começou em 1918 pelas mãos de um sujeito chamado Walter Jacobs que possuía meia dúzia de Fords em Chicago. Em pouco tempo Jacobs vendeu tudo para John Hertz, à época presidente da Yellow Cab (do táxi!). John Hertz repassou o negócio após apenas três anos, mas não sem antes mudar o nome da empresa para Hertz Drive-Ur-Self. A compradora foi a GM. E assim foi até os anos 50.

Nos anos 50 John Hertz resolveu recomprar tudo de novo da GM, juntar com seus outros negócios, renomear tudo para The Hertz Corporation e listar a empresa na NYSE. Entre idas e vindas, ao longo das três décadas a Hertz mudou de mão mais algumas vezes até que em 1994 a Ford comprou a locadora e a transformou em uma das suas subsidiárias.

Em 2005 a Ford começou a cogitar um spin-off seguido de IPO. Mas ao invés disso venderam para um consórcio de private equity que envolveu Carlyle e Merrill Lynch.  O consórcio conseguiu sua saída depois de um ano ao fazer o IPO no fim de 2006.

A figura de Carl Icahn só entrou em cena em 2014. Convencido de que a Hertz tinha uma forte marca e que precisava apenas de um choque de gestão, Icahn começou a comprar ações da empresa. Desde então o ativista indicou executivos e seguiu comprando. Hoje sua participação é em torno de 40% da companhia.

UM POUCO DO NEGÓCIO

No total a Hertz é um monstro com quase 13 mil estabelecimentos ao redor de todo o mundo. Seus segmentos são separados em:

1) US RAC (73% das vendas) – aluguel de veículos nos Estados Unidos

2) International RAC (22% das vendas) – aluguel de veículos internacional (ex-Estados Unidos)

3) Outros (5% das vendas) – receita vem quase toda da subsidiária Donlen, responsável por oferecer soluções integradas de leasing e gestão de frota

Muitos estabelecimentos, muita presença global mas no final do dia o que importa é a operação americana.

Como é de se esperar, a primeira providência de um negócio de locadora de carros é arrumar os carros. Como a Hertz faz isso? De duas maneiras. A primeira delas é através de programas de recompra. Nele os carros são comprados das fabricantes, que por sua vez se comprometem a recomprar o mesmo carro por um determinado valor no futuro. É claro que existem variáveis aí no meio como quilometragem e idade e condição do veículo. A vantagem dos programas de recompra é que dá à Hertz condição de saber a depreciação da frota e limita o risco residual. Mas como na vida nada é de graça, o custo de aquisição da frota sob programas de recompra é maior. Por isso existe a outra maneira.

A outra maneira é adquirir a frota por meio de ABS - asset-backed securities. Entidades financeiras de propósito específico ligadas a própria empresa, como a Hertz Vehicle Financing, emitem títulos para financiar a compra da frota para a Hertz. A Hertz, por sua vez, faz os pagamentos dos leases e com isso os detentores das ABS são remunerados. Como o nome asset-backed securities sugere o colátero é o próprio ativo, no caso, os carros. 

Na operação americana da Hertz a maioria dos veículos é adquirido através de ABS, apesar do esforço recente de reduzir essa exposição.

Program vehicles = programa de recompra

De posse dos carros, o passo agora é alugar. O mercado de aluguel é categorizado majoritariamente por localidade e tipo de cliente.

A localidade é separada em aeroporto e não-aeroporto. Cada uma com suas particularidades. “Aeroporto” depende do tráfego aéreo de passageiros, são aluguéis de menor duração e é uma localidade de alto custo já que depende do pagamento de concessões para os aeroportos. O segmento “não-aeroporto” inclui, entre outras coisas, aluguel de carro de reposição para seguradoras e os aluguéis para motoristas de aplicativos como Uber e Lyft. Para a Hertz:

Quando se trata de tipo de cliente a divisão é entre lazer e negócios. No segmento de negócios estão aqueles que alugam o veículo por necessidades comerciais. Que surpresa, não é mesmo?! É nesse bolo que estão os motoristas Uber. Já os clientes “Lazer” são não só os turistas como também qualquer pessoa que precise do carro por alguma necessidade pessoal. Na média são aluguéis de mais $ por transação do que os clientes de negócios. Para a Hertz:

Empresas não simplesmente vivem saudáveis e acordam um belo dia na beira do abismo sem mais nem menos. Não é assim que acontece. Existe um gradual processo de enfraquecimento. As vezes é rápido, as vezes mais demorado, mas a deterioração é gradual até que chegue o apocalipse. Com a Hertz não foi diferente e muitas foram as situações que aos poucos contribuíram para esse estado das coisas:

- Fraudes contábeis causaram atrasos e exigiram acertos em demonstrações financeiras passadas. Com isso veio multa da SEC e desconfiança dos investidores.

- LBO na entrada das firmas de PE fez a dívida explodir.

- Aquisição da Dollar Thrifty após batalha com a Avis durante o período de consolidação da indústria de locadoras de carros nos Estados Unidos custou caro e adicionou à dívida.

- Processo de integração da Dollar foi mal feito e custoso. Sinergia foi o que normalmente é, uma enganação em powerpoint de banco de investimento.

- Alta rotatividade de executivos

Aos erros internos começaram a se somar fatores externos. Como por exemplo o valor do veículo usado, tão importante para locadoras. Quando o valor dos usados aumenta, a diferença entre o valor de aquisição e o recuperável é menor, e a depreciação por veículo diminui. Tudo é menos problemático para os veículos comprados sob o programa de recompra, mas para os veículos financiados via ABS a Hertz precisa recompor a estrutura financeira sempre que o valor da frota, usada como colátero, cai demais.

O impacto do valor dos usados no resultado operacional da companhia é grande e pode ser visto na grande correlação desse resultado com o índice de valor de usados (retenção BlackBook) ao longo do tempo. Eu não estou com essa série aqui agora, então você vai ter que acreditar em mim. Ou ir pesquisar.

Enfim, e como está o valor dos usados? Veio caindo desde 2014 e teve uma melhora no último ano. E o que aconteceu com o resultado operacional da Hertz no período? Vamos ver, aproveitando para comparar com outro importante número, a despesa financeira:

Enquanto a Hertz sofria para gerar resultado que cobrisse o custo financeiro, a empresa acumulou ainda mais dívidas (corporate + vehicles):

O problema de se ver em situação vulnerável é que qualquer brisa é perigosa. E a pandemia foi um verdadeiro furacão para a Hertz. A receita da empresa, majoritariamente de aeroportos, foi dizimada. E na outra ponta o preço dos usados despencou. Sem ter como recompor a estrutura financeira das ABS, a Hertz perdeu um pagamento em Abril. De lá pra cá não se chegou a nenhum acordo com os credores e a empresa se viu obrigada a entrar com pedido de recuperação judicial. Nenhum socorro governamental para uma empresa onde 40% pertence a um sujeito com 20 bilhões de dólares como Icahn.

O que nós vamos ter agora é um processo de reestruturação longo e interessante. E da maneira como as coisas andam Mr Icahn caminha para perder todo seu investimento de 1.3 bilhão de dólares na velha Hertz.

Vamos acompanhar.

Stay cool,

Don Black

Google, a máquina da propaganda

"Podiamos ver nas nossas operações como a publicidade no Google estava funcionando bem. E no entanto ficamos parados lá chupando os dedos. Eu me sinto um idiota por não ter identificado o Google. E acho que Warren se sente igual. Nós fizemos merda.", Charlie Munger

Já coloquei esse comentário do Munger sobre o Google em algum dos meus rabiscos aqui. Buffett também já cansou de citar o Google como um erro de omissão. Erro de omissão é quando temos as informações em mãos para agir e no entanto não fazemos nada. São os erros que nos custam mais caro. Não aparecem em extratos nem em demonstração financeira nenhuma mas martelam nossa cabeça de culpa pela eternidade. É uma desgraça. Só mesmo uma grande desgraça como um erro de omissão no Google para Munger dizer que se sente um idiota.

Fato é que Munger não está sozinho nessa. Em 1998 o pessoal do Yahoo! resolveu bater a porta na cara de dois estudantes de Stanford que queriam vender o algoritmo que tinham desenvolvido. O preço era de 1 milhão de dólares. Como o negócio não saiu, os estudantes Larry Page e Sergey Brin seguiram construindo a empresa em cima do algoritmo em questão. Virou o Google.

Em 2002, vendo que a coisa estava saindo do controle, o Yahoo! resolveu reabrir o canal de diálogo para ver se dessa vez comprava o Google. Entre idas e vindas, o pessoal da Google acabou pedindo 5 bilhões de dólares pelo negócio. O Yahoo! declinou. Um “compounded error of omission”, se é que isso existe. E o que aconteceu é que hoje o Google está precificado em quase 1 trilhão de dólares. Um baita erro de omissão, esse do Yahoo!

As expectativas em torno do Google sempre foram grandes. E com grandes expectativas vem grandes desconfianças, como diria o tio do Homem Aranha. Acontece que entre expectativas e desconfianças o Google acabou provando seu valor ao longo do tempo. E hoje em dia mesmo value investors clássicos como Seth Klarman já se tornaram acionistas.

O que esse pessoal todo viu no Google? Hora de saber um pouco sobre a empresa que mais sabe sobre você. A começar pelo verdadeiro nome do negócio todo: Alphabet.

ALPHABET

O pessoal do Google fez uma coisa curiosa. Começaram como Google, cresceram como Google e quando o nome Google já era conhecido no mundo inteiro resolveram reestruturar e colocar o nome de Alphabet.

O Google em si não deixou de existir mas virou um segmento da Alphabet. A tal da Alphabet é uma coletânea de negócios que ficou dividida em dois grupos, “Google” e “Outras apostas”.

Sob o nome de Google estão os negócios principais da empresa como Chrome, Search e Gmail. E sob o nome de “Outras apostas” estão projetos tecnológicos que a empresa desenvolve para buscar soluções em diferentes indústrias. Exemplos são o Waymo (veículos autônomos) e o Calico (biotecnologia).

Para organizar esse tanto de empresas e negócios, vamos colocar os dois segmentos em imagens:

Sim, é muita coisa. Se você tiver curiosidade de pesquisar uma a uma, boa sorte. Não é o que vou fazer. O que vou fazer é seguir o dinheiro:

A maneira como a Alphabet divulga essa receita traz algumas coisa interessantes.

1. Outras apostas

A contribuição das receitas de “Outras apostas” é irrelevante para a empresa. E aqui estou falando das receitas. A verdade é que a contribuição de “Outras apostas” para os resultados da Alphabet é terrível. No acumulado já são quase 20 bilhões de dólares em perdas. Para colocar em perspectiva, o Uber – tão famoso por suas perdas expressivas – tem uma perda acumulada de 16 bilhões de dólares no mesmo período.

Mas enfim, não é a toa que o segmento se chama “Outras APOSTAS”, certo? Aí é como se fosse um aglomerado de startups, algumas das quais são mantidas em sigilo. Startups financiadas internamente, subsidiadas por áreas mais rentáveis da empresa. Uma vantagem e tanto para empresas em seus estágios iniciais.

É uma vantagem tão grande que me faz pensar que essa foi a principal razão que fez o Google se reestruturar como Alphabet. Me parece que foi uma forma de isolar essas iniciativas e colocar seus resultados mais em evidência, para evitar a procrastinação que o fácil acesso a capital pode gerar. Nós não estaríamos assustados com essa perda de 20 bilhões se esse resultado estivesse “escondido”, misturado com todo o lucro das outras áreas, não é mesmo?

Enfim, nada impede que uma Waymo se torne uma empresa de 300 bilhões de dólares em algum momento. Pode ser que o Waymo consiga desenvolver seus carros autônomos, integrar com outros produtos da Google, entrar na área de entrega e ridesharing, licenciar... Pode ser. Mas até agora não foi. Até agora o “Outras apostas” foi um grande ralo de recursos.

2. Google Cloud

Só recentemente a Alphabet quebrou a receita do Google Cloud. E o crescimento dessa linha está animador, podendo ser um importante driver futuro da empresa. O problema aqui é a concorrência, sempre ela! AWS (Amazon) e Azure (Microsoft) são as líderes e também tem muito poder de fogo. Mas um terceiro lugar em uma indústria tão promissora não é ruim. Aliás, a melhor explicação do Google Cloud até hoje vem de Bernstein:

“Snapple tinha uma velha propaganda com o título ‘Nós queremos ser o número 3’, no seu esforço de competir com Coca Cola e Pepsi. Google Cloud é a Snapple de hoje em dia.”

3. Youtube

Aqui vai acontecer uma sobreposição. Por que? Porque boa parte da receita do Youtube vem de propaganda e eu vou tratar exclusivamente de propaganda daqui a pouco. Mas eu quis fazer essa sobreposição porque eu quero falar do Youtube, já que só recentemente a Alphabet quebrou essa receita também. E ela é fantástica!

O Youtube está fazendo mais de 15 bilhões de dólares por ano de receita! Isso só em propaganda, sem contar o Youtube Premium. O impressionante está não só na magnitude como na velocidade, já que essa receita praticamente dobrou em apenas dois anos.

São número impressionantes de uma plataforma que, até essa pandemia começar, significava 250 milhões de horas diárias de consumo. Provavelmente a quarentena está contribuindo ainda mais para um aumento nesse consumo.

Eu acredito que o Youtube seja hoje um dos ativos de maior potencial da Alphabet e acho legal lembrar de como tudo isso começou. Começou em 2005 com ex-funcionários do Paypal. Os rapazes criaram a empresa em um ano e no ano seguinte venderam por 1.7 bilhões de dólares para o Google. Críticas para o valor pago na época por uma empresa de um ano de vida e que hoje virou história, tal qual Facebook/Instagram.

4. Propaganda

Ok, aqui está o Holy Grail! 83% da receita do Google vem de propaganda. 134 bilhões de dólares em propaganda, imagine só. E o mais incrível é que mesmo com esses grandes números o segmento ainda cresce dois dígitos. Agora a gente sabe de onde está vindo a grana pra financiar aquelas “Outras apostas”

A grande conclusão desse quadro de receitas é que a Google é uma empresa de propaganda. Só existe um jeito de entender a mágica de uma empresa de propaganda avaliada em um trilhão de dólares: entender como ela faz propaganda.

Here we go!

O MODELO DE NEGÓCIOS

O olhar atento percebeu que a linha de propaganda do Google é quebrada em “Google Properties” e “Google Network Members Properties”. Ao olhar desatento vou dar outra chance:

Google Properties são as receitas de propaganda geradas em plataformas que são do próprio Google, como Search, Google Maps, Gmail e Youtube!. Anunciantes participam de programas como o AdWords e a receita vem para essa linha.

Google Network Members Properties são receitas geradas por parceiros que permitem que o Google insira propaganda em seus sites. São membros que participam de programas como o AdSense e é claro que recebem por isso. Não é a toa que tanta gente passa tanto tempo produzindo conteúdo e escrevendo blogs (não é o caso de quem vos escreve).

Para facilitar o entendimento vamos a uma ilustração desse modelo de negócio:

1. Tudo começa no usuário. Ele usa gratuitamente os produtos da Google e com isso gera uma infinidade de dados sobre suas preferências. Dados esses que são capturados pelo Google, naturalmente. Uma infinidade! Uma vez ouvi uma história de um sujeito que resolveu levantar o quanto dos seus dados pessoais tinha sido capturado pelo Facebook e para sua surpresa descobriu durante o processo que o Google possuía muito mais. Eu acredito que o Google sofre menos críticas do que o Facebook nessa frente porque, entre outras coisas, essa captura é mais “disfarçada”. Enfim, vamos o que interessa: o Google tem os seus dados.

2. De posse dos seus dados, o Google consegue ser mais eficiente do que qualquer outro anunciante do planeta para criar anúncios direcionados. Essa é a beleza do marketing digital. Então a anunciante (Businesses) participa do Adwords ($ para o Google) e o Google publica seus anúncios para os usuários com o perfil adequado.

3. Se a propaganda vai parar em alguma plataforma do Google a coisa toda vai para o Google Properties. Mas se a propaganda vai parar em algum site participante do AdSense (Publisher), o Google vai receber do anunciante (Businesses) e depois pagar alguma coisa para o site parceiro (Publisher). Esse é o Google Network Members Properties.

Então como vocês podem ver na tabela das receitas, 84% vem do Google Properties. E como é a estrutura de custos? Vamos a ela!

Os custos do Google Network Members Properties são óbvios porque os parceiros (publishers) são pagos pelo Google para permitirem que o Google coloque propaganda nos seus blogs e sites.

O custo do Google Properties é menos óbvio e um exemplo é quando o Google paga para navegadores como o Firefox aceitarem o Search como ferramenta de busca padrão do navegador.

O Google se refere a esses custos pagos a distribuidores como o Firefox e a membros do Google Network como TAC, que significa “custo de aquisição de tráfego”.

Como é de se esperar, a margem do Properties é muito melhor porque, afinal, não existe tanto intermediário no caminho da receita. Agora eu quero chamar atenção para duas coisas interessantes:

1- O properties é um negócio com uma margem bruta de aproximadamente 90%. Mais de 100 bilhões de dólares de receita e uma margem bruta de quase 90%! Um negócio único que só é possível porque o Google cria milhares de plataformas para usuários acessarem gratuitamente. Quanto mais plataformas Google as pessoas usarem, menor será o custo de aquisição de tráfego do Properties.

2- O olhar atento percebeu que a tabela anterior só vai até 2018 enquanto as outras iam até 2019. Por que? Simples, porque o Google parou de divulgar o TAC quebrado. A grande especulação aqui é de que essa é uma forma de o Google esconder o valor que paga à Apple. 

Isso mesmo! O Google paga uma fortuna para a Apple deixar que o Search seja a plataforma de pesquisa padrão em iPhones e iPads. Quanto? 12 bilhões de dólares!!!! Ou seja: 75% do TAC do Properties vai direto para a Apple. 80% da receita de propaganda do Youtube vai direto pra Apple.

Pare para pensar nisso por um segundo. É uma lição de força relativa porque o Search do Google é disparado o melhor buscador que existe. Ou seja, usar o Google Search já deveria ser a decisão racional da Apple de qualquer forma. 

A mensagem no final das contas é clara: o valor da rede Apple para o Google é muito superior ao valor do produto google para a Apple.

E é com essa reflexão que vou encerrando esse longo post sobre o Google.

Obrigado pela leitura.

Stay cool,

Don Black