Um alguém chamado Henry Singleton. Apenas Henry Singleton, sem PhD no final

"Henry Singleton tem o melhor histórico operacional e de uso de capital dos Estados Unidos... se alguém pegasse os 100 melhores graduados das escolas de negócios e fizesse uma combinação dos seus triunfos, seus feitos não seriam tão bons quanto os de Singleton", Warren Buffett, 1980

“o fracasso das escolas de negócios em estudar homens como Singleton é um crime. Ao invés disso, as escolas de negócios têm como modelo os executivos moldados no cortador de biscoitos da McKinsey”, Warren Buffett para John Train em The Money Masters

Dia desses eu tuitei uma das melhores estórias sobre alocação de capital que existe. Se você não leu, recomendo que leia aqui. Fato é que dessa estória surgiu um bate-papo interessante no meu DM. Era um dos papos que mais gosto, sobre alocação de capital. Como não poderia deixar de ser quando o assunto é alocação de capital, falei de Henry Singleton. Para meu espanto, meu colega não sabia quem era. Singleton certamente não se incomodaria. Era um cara discreto e fora dos padrões. Nunca buscou holofotes. Mas eu me incomodo. Me incomodo porque acredito que muitos investidores dão pouco valor a essa que é uma das principais qualificações de um executivo: saber alocar capital. E nisso talvez nenhum se compare a Henry Singleton.

PARTE I: A PARTE CHATA – SINGLETON, O PhD

A parte mais interessante da vida de Singleton foi a segunda metade da sua vida. Mas como não é possível ignorar os primeiros 40 anos da sua existência, vamos começar do começo. Durante seus primeiros 40 anos, Singleton se destacou como um brilhante matemático, engenheiro e cientista. E acredite quando eu digo: essa foi a parte menos interessante da sua vida. Fez graduação, mestrado e doutorado em engenharia elétrica no MIT. Além disso ganhou a medalha Putnam, prêmio concedido aos melhores estudantes de matemática dos Estados Unidos. De hobby, Singleton gostava de jogar xadrez. Era capaz de jogar xadrez as cegas, ou seja, memorizando as peças no tabuleiro. Jogava tão bem que chegou a ser rankeado a apenas 100 pontos do nível de um grande-mestre.

Depois de se tornar PhD, Singleton foi trabalhar como pesquisador em uma empresa chamada North American Aviation and Hughes Aircraft. Ficou lá pouco tempo, até receber uma oferta e ir para a gigante Litton Industries. Lá Singleton criou um sistema de orientação que até hoje é usado em aeronaves comerciais e militares. Singleton se tornou diretor da Litton e transformou sua unidade na maior divisão da empresa. Até que chegou um momento em que ele se encontrou sem saídas, já que não havia expectativa de substituir o lendário Thornton como CEO da Litton. Sua solução? Pedir as contas e fundar sua própria empresa. 

E aqui começa a melhor parte da vida de Singleton, aos 44 anos.

PARTE II: A PARTE LEGAL – SINGLETON, O EMPREENDEDOR   

Em julho de 1960, Henry Singleton saiu da Litton com seu amigo George Kozmetsky e juntos foram criar a Teledyne. Com 450,000 dólares eles compraram três pequenas empresas de eletrônicos e, graças a essa estrutura, conseguiram fechar um contrato com a marinha americana. No ano seguinte, em 1961, a Teledyne se tornou pública.

AQUISIÇÕES

A Teledyne virou pública durante a época de ouro dos conglomerados. Hoje os conglomerados são vistos como empresas pesadas e ineficientes mas na época os conglomerados eram os queridinhos do mercado. E como todo queridinho, suas ações eram negociados por altos múltiplos. Situação esta que acabou por criar uma chance de arbitragem. Os conglomerados passaram a usar suas próprias ações para comprar empresas menores e baratas. Uma vez que a empresa menor fosse absorvida pelo conglomerado, as ações do conglomerado disparavam ainda mais. Era uma profecia auto-realizável.

Singleton se aproveitou desse movimento.  Em 66, quando a Teledyne negociava a um PE de 40x, Singleton emitiu ações para comprar 20 empresas. No ano seguinte, com as ações negociadas a um PE de 50x, ele emitiu mais ações e comprou mais 30 empresas. E assim foi durante todo o período de aquisições. De 1961 até 1969 a Teledyne comprou 130 empresas. E sempre usando suas inflacionadas ações como moeda de compra.

Singleton fez várias aquisições, mas não como os outros conglomerados. Ele evitava situações de turnaround e buscava empresas lucrativas com bom posicionamento e de preferência em mercados de nicho. Singleton tinha a expectativa de manter os executivos das empresas adquiridas tocando as operações, fato que acontecia na maioria dos casos.

“Nós já ouvimos toda essa conversa de sinergia. Muitas dessas empresas já foram pelo ralo. Esses tipos que compram empresas mal administradas, as revitalizam e conseguem lucros instantâneos. Nós nunca reivindicamos isso. Nós tentamos comprar empresas boas, para início de conversa. Nós não achamos que existem super-homens que conseguem renova-las e transforma-las em empresas maravilhosas e muito lucrativas.”, Singleton

Em meados de 1969, as empresas que interessavam Singleton estavam mais caras do que nunca. Isso aconteceu em parte por causa da concorrência dos outros conglomerados e em parte porque já não haviam tantas empresas interessantes para serem compradas como antes. A solução então foi encerrar o processo de aquisições e, com isso, muitos executivos responsáveis por prospectar oportunidades de investimentos deixaram a Teledyne. O fato de que Singleton se recusava a pagar caro nas aquisições fez da Teledyne um dos primeiros conglomerados a parar de comprar. Daí em diante não houve mais nenhuma grande aquisição e nenhuma nova oferta de ações da Teledyne.

“Existem tremendos valores no mercado, mas para comprar ações e não empresas inteiras. Comprar empresas tende a levantar muito o preço de compra. Não se engane com pequenas ações sendo negociadas a pequenos múltiplos de 6 ou 7. Se você tentar comprar essas empresas inteiras o múltiplo vai ser mais como 12 ou 14. E os donos vão dizer, “Olha, se você não pagar isso, alguma outra pessoa vai.” E eles estão certos. Alguma outra pessoa vai. Então não há aquisições para a gente enquanto eles estiverem caros. Eu não vou pagar 15x o lucro.”, Singleton

Encerrada a fase de aquisições, pode-se dizer que Singleton soube aproveitar o cenário dos anos 60. O resultado desse período foi de tal ordem que de 61 até 71 a Teledyne viu suas vendas saírem de $ 4.5 milhões para $ 1.1 bilhão, seu lucro líquido sair de $ 100 mil para $ 32 milhões e seu lucro por ação saltar de $ 0.13 para $ 8.55.

GESTÃO

Sem novas compras a vista, Singleton passou a se concentrar em maximizar os resultados das subsidiárias. Mas Singleton não era um sujeito de seguir protocolos. Enquanto todos os conglomerados da época centralizavam as decisões operacionais e usavam palavras da moda como “sinergia” e “integração”, Singleton dava liberdade para os executivos trabalharem e evitava se envolver no operacional das empresas. Contanto que as empresas dessem resultados, ele não interferia. Mas e se o negócio desandasse? Bom, nesse caso ele fazia o que era preciso. Como foi com a Packard Bell:

A Packard Bell foi uma das aquisições de Singleton e uma das poucas a darem errado. Na época uma fabricante de televisão, a Packard Bell começou a ter problemas de performance diante da concorrência japonesa. Reconhecendo a perda de competitividade, Singleton fechou a unidade e a Packard Bell se tornou a primeira empresa americana do setor a fechar as portas. Todas as outras fecharam em seguida.

Em um belo dia Singleton se sentou com o CFO da Teledyne, Jerry Jerome, e os dois inventaram o chamado “retorno Teledyne”. O retorno Teledyne foi uma métrica que serviria de base para definir a remuneração dos gestores das companhias. A grande diferença do retorno Teledyne para as métricas de performance de Wall Street era que na Teledyne existia uma ênfase na geração de caixa. Não que o lucro não fosse importante, mas não era mais suficiente.

“Nossa atitude em relação a geração de caixa e gestão de ativos veio do nosso próprio processo de pensamento. Não é copiado. Depois de termos comprado uma série de negócios nós refletimos sobre os aspectos dos negócios. Nossa própria conclusão foi que a chave era o fluxo de caixa.”, Singleton

E se os executivos de Wall Street não concordassem? Bem, Singleton não estava nem aí.

“Se alguém quer acompanhar a Teledyne, ele deve se acostumar com o fato de que nossos lucros trimestrais vão balançar. Eles vão refletir o mundo real. Nossa contabilidade é pensada para maximizar o fluxo de caixa e não o lucro reportado. Suavizar o lucro reportado vai ter que ficar de lado.”, Singleton

Singleton instruia os executivos a melhorar as margens e manter os custos baixos. Em pouco tempo as companhias melhoraram o capital de giro e passaram a gerar muito caixa. Era tudo o que Singleton queria. Se por um lado a Teledyne tinha operações decentralizadas, por outro a alocação de capital estava toda nas mãos de Singleton. Então todo o caixa gerado pelas afiliadas voltava para a sede, onde cabia a Singleton decidir o que fazer com ele. 

E agora vamos a mais um show de Henry Singleton.

RECOMPRA DE AÇÕES

Entre 69 e 72 uma montanha de dinheiro foi sendo empilhada no balanço da Teledyne. Singleton procurava o que fazer com todo esse dinheiro ao mesmo tempo em que as ações da Teledyne iam afundando junto com o mercado. A Teledyne, cuja ação chegou a ser negociada por 40 dólares, estava por volta de 20. Ao longo da década ainda chegaria a apenas 8 dólares. Foi então que Singleton teve a idéia de iniciar um processo de recompra de ações.

Recomprar ações é muito comum hoje e já virou tema central de debate nos Estados Unidos. Mas a recompra não era bem recebida pelo investidores nos anos 70. Acima de qualquer coisa, uma recompra sinalizava falta de oportunidades e, em última análise, fraqueza. Wall Street não gostava. E mais uma vez naquilo que se tornaria sua marca registrada, Singleton não estava nem aí.

A primeira oferta de recompra foi para um milhão de ações a 20 dólares. E como o processo não era bem visto, a ação caiu logo depois da oferta. Para Singleton, se era interessante recomprar a 20 dólares então era ainda mais interessante recomprar a 14 dólares. Afinal, as unidades de negócio da Teledyne continuavam prósperas. Então ele fez uma nova oferta de recompra. A nova oferta ajudou a fazer a ação cair de novo, continuando um ciclo de queda de braço entre Singleton e o mercado. Nas palavras de Singleton:

“Em Outubro de 1972 nós fizemos uma oferta de recompra pra um milhão de ações e 8.9 milhões apareceram. Nós recompramos todas elas a 20 dólares e imaginamos ter sido uma casualidade e que não poderiamos fazer novamente. Mas ao invés de subir nossas ações cairam. Então continuamos recomprando. Toda vez que uma oferta de recompra se encerrava a ação caia mais e então nós faziamos uma oferta de recompra de novo.”, Singleton

Singleton fez algo jamais visto. Entre 72 e 84 a Teledyne fez um total de oito ofertas de recompra, tendo recomprado ao todo 90% das ações disponíveis. Foram 2.5 bilhões de dólares gastos em recompras.

“Nunca ninguém recomprou ações tão agressivamente.”, disse Munger em referência à Singleton

É interessante observar que o mesmo homem que passou os anos 60 emitindo ações, passou os anos 70 recomprando as ações. O comportamento pode ser diferente mas não há nada de incoerente. Pelo contrário. O que Singleton fez foi simplesmente comprar barato e vender caro. Singleton emitiu ações da Teledyne a um PE médio de 25 e recomprou a um PE médio de 8. E fez isso contrariando a convenção de Wall Street. E se alguém acha que esse movimento foi uma demonstração de market timing, fique com as palavras do próprio Singleton:

“Eu não acredito em todo esse absurdo de market timing. Apenas compre um valor muito bom e quando o mercado estiver pronto esse valor será reconhecido.”, Singleton

Singleton não recomprou ações com a cabeça de que ia acertar a virada do mercado. Sua mentalidade era simplesmente a de que as ações da Teledyne estavam baratas e portanto iriam subir em algum momento.

No final das contas, a medida que Singleton foi recomprando as ações a Teledyne seguiu aumentando seus lucros e vendas. O efeito da recompra com o excelente resultado operacional da Teledyne fez com que o lucro por ação saltasse de $ 8.55 em 1971 para $ 353.34 em 1984. Esse é o tipo de coisa que um gestor fora-de-série faz.

PORTFOLIO MANAGER

Ainda durante os anos 70, Singleton se viu na responsabilidade de gerir os ativos das seguradoras que a Teledyne detinha. Gerir o dinheiro das seguradoras era diferente de gerir o dinheiro do conglomerado todo porque o menor volume permitia fazer compras menores. O que ele fez então foi aproveitar o bear market dos anos 70 e ampliar a alocação em ações de 10% em 1975 para 77% em 1981. Mais de 70% do portfolio foi investido em apenas cinco ações, sendo 25% alocado em apenas uma empresa, a Litton Industries. Sim, a mesma em que Singleton tinha trabalhado antes de fundar a Teledyne.

“Eu senti que a Litton era um bom investimento. É bom comprar uma grande empresa com um bom negócio quando o preço está apanhando por causa de preocupações com um problema só. O problema da Litton não é um problema geral mas sim um problema isolado. Pra mim é difícil acreditar que os chefes de uma empresa de 3 ou 4 bilhões de dólares não são capazes de lidar com um problema isolado.”, Singleton

A verdade é que Singleton conhecia a Litton muito bem e por isso não viu problemas em alocar 25% do portfolio nela. A mesma coisa aconteceu com outros investimentos que ele fez em conglomerados e seguradoras, dois ramos que ele também conhecia bem.

“Assim como Warren e eu, ele se sentia confortável em concentrar e comprar apenas algumas poucas coisas que ele entendia bem.”, disse Munger sobre Singleton

O resultado da sua estratégia pode ser estimado pelo book value das subsidiárias do momento em que Singleton assumiu a gestão dos ativos, em 1975, até o momento em que ele iniciou o processo de sucessão, em 1985. No caso, um crescimento de 8x.

PARTE III: SINGLETON, O FAZENDEIRO

Em 1987 Singleton fez uma coisa inédita na história da Teledyne: pagou dividendos. Durante os anos 70 a Teledyne tinha sofrido muita pressão dos investidores para distribuir dividendos. Era comum que os grandes conglomerados distribuissem dividendos. Mais do que comum, era o procedimento padrão. E apesar de ter um balanço forte, a Teledyne não pagava. Para Singleton, não havia sentido em distribuir dividendos naquela época, fosse ou não o procedimento padrão. Para ele, a Teledyne não era um income stock e além disso rentabilizava o capital a uma taxa de 33% ao ano. Ou seja, seria melhor para o acionista que o dinheiro ficasse na empresa.

Mas em 1987 as coisas estavam diferentes. Exceto pelas seguradoras, boa parte das unidades de negócios vinha performando pior e os preços dos potenciais investimentos (ações de outras empresas e da própria Teledyne) estavam altos. Sem muitas alternativas para reinvestir o dinheiro, Singleton pagou o primeiro dividendo em 26 anos da Teledyne como empresa pública.

Entre 1986 e 1990, Singleton inovou mais uma vez. Durante o período, a Teledyne fez o spin-off das suas seguradoras. Para Singleton, aquela era uma maneira de destravar valor das subsidiárias, dar opções ao acionista e reduzir a complexidade do conglomerado facilitando uma sucessão. Assim como foi com a recompra de ações, Singleton foi pioneiro no spin-off.

Com a questão do spin-off resolvida, Singleton se aposentou em 1991 aos 74 anos. Durante o período em que esteve a frente da Teledyne – quase três décadas - Singleton entregou mais de 20% CAGR. Para efeito de comparação, o S&P500 retornou 8% no mesmo período. Se você entregasse 1 dólar pra ele em 1963, você receberia de volta $181 em 1990. Nem o tão reverenciado Jack Welch chegou próximo disso estando à frente da G&E.

Depois de se aposentar, Singleton voltou para o Texas para se dedicar a sua antiga paixão de criação de gado. Comprou mais de um milhão de acres ao longo de Novo México, Arizona e Califórnia, se tornando um dos maiores proprietários de terra dos Estados Unidos.

Henry Singleton veio a falecer em 1999, aos 83 anos, vitima de câncer cerebral. Após sua aposentadoria e falecimento, a Teledyne passou a ser alvo de ofertas hostis e, para se proteger, acabou se fundindo com a empresa Allegheny Ludlum. Atualmente algumas partes da Teledyne existem como empresas independentes enquanto outras fazem parte de empresas maiores.

É difícil encontrar discursos e frases de Henry Singleton. Sujeito discreto, ignorava não só Wall Street como também a imprensa. Suas aparições e entrevistas eram tão poucas que boa parte das citações conhecidas de Singleton já estão nesse texto. Uma, no entanto, ainda merece ser transcrita:

“Meu único plano é continuar vindo para o trabalho todo dia. Eu gosto de remar o barco dia-a-dia ao invés de planejar o futuro com muita antecedência. Eu sei que muitas pessoas tem planos fortes e muito definidos que deram certo em todo tipo de coisa, mas nós estamos sujeitos a um tremendo número de influências externas e a grande maioria delas não pode ser prevista. Então a minha idéia é de me manter flexível.”, Singleton

Eu gosto dessa frase porque é um reconhecimento de Singleton para a impossibilidade de grandes previsões e para a importância da opcionalidade. Se mantendo flexível, Singleton podia aproveitar melhor das circunstâncias a medida que elas fossem mudando.

Singleton definitivamente não era um sujeito comum. Foi bem sucedido em tudo o que fez e sempre mantendo sua independência de pensamento. Acho fantástico ver como ao longo do tempo muitas das suas até então controversas posições se tornaram referência. Inclusive quando pensamos naquele que é o maior investidor de todos os tempos, Warren Buffett. Repare nesse trecho do excelente livro “Outsiders”:

O post ficou um pouco grande mas na verdade é pequeno perto do que Henry Singleton merece. Embora ele não fosse se incomodar de ser esquecido porque, afinal, ele era Henry Singleton. 

Apenas um tal de Henry Singleton, sem PhD no final. Henry Singleton, um dos maiores alocadores de capital da história.

Stay cool,

Don Black

LEIAM:

Thorndike, W. N.(2012). The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their RadicallyRational Blueprint for Success. Boston, MA: Harvard Business Review Press.

Roberts, G. A., & McVicker, R. J.(2007). Distant force: A memoir of the Teledyne Corporation and the manwho created it. Place of publication not identified: Publisher not identified.

The Singular Henry Singleton by Robert J.Flaherty, Forbes (July 9, 1979)